<<
>>

14.5. Банкротство — личное и корпоративное

На первый взгляд словосочетание «корпоративное банкротство» представляется сочетанием противоположных по значению слов. Поскольку акционеры не могут разориться от банкротства корпорации — их убыток ограничен суммой, которую они инвестировали, — может показаться, что в процедуре корпоративного банкротства нет необходимости.

Это подразумевает слишком узкий взгляд на суть банкротства. Действительно, важной функцией личного банкротства является поощрение создания предприятий нерасположенными к риску индивидами посредством принципа, согласно которому банкротство освобождает банкрота от его долгов или по крайней мере от большей части долгов. В ином случае индивид должен был бы ставить на карту всю свою трудоспособность при создании предприятий. Для корпоративных предпринимателей ограниченная ответственность является тем же самым, чем для индивидуальных предпринимателей является право на объявление личного банкротства.

Но банкротство является и средством защиты прав кредитора, а не только правом должника. Чтобы понять это, мы должны разделить два вида неплатежеспособности: неплатежеспособность должника, имеющего только одного кредитора, и неплатежеспособность должника, имеющего более чем одного кредитора. Если у должника нет наличных средств, чтобы оплатить долг при наступлении срока платежа, и кредитор настаивает на платеже, должен существовать механизм возврата долга или освобождения от него, даже если у должника нет других кредиторов. В случае с индивидуальным должником в отличие от корпоративного критически важным является вопрос о том, какие активы должника и в какой степени доступны для кредитора. Чем большее количество активов доступно для него, тем более рискованной будет предпринимательская деятельность для должника; чем меньшее количество активов доступно кредитору, тем выше процентная ставка.4 В некоторых штатах имеются щедрые освобождения для домохозяйств при неплатежеспособности, в других — более

Банкротство — личное и корпоративное

543

сдержанные.18 В первом случае риск предпринимательской деятельности снижен, так как издержки неудачи меньше, но процентные ставки больше, поскольку вероятность дефолта выше и положение кредитора в случае дефолта слабее.

Более высокие процентные ставки в свою очередь делают дефолт еще более вероятным. Однако во втором случае недостатком является тот факт, что в штатах с небольшими льготами риск кредиторов меньше, что побуждает их выдавать более рискованные ссуды, т. е. такие, которые с большей вероятностью закончатся банкротством. Поэтому трудно сформулировать теоретическое утверждение о том, где будет больше банкротств — в штатах со щедрыми льготами или в штатах со сдержанными льготами.19

Если должник имеет нескольких кредиторов, банкротство становится средством защиты прав кредитора, одинаково важным как при личном, так и при корпоративном дефолте. Оно является решением проблемы «безбилетника», вернее, нескольких таких проблем, которая тем сложнее, чем больше число кредиторов. Предположим, рынок единственного производимого корпорацией продукта коллапси- рует — рыночная цена становится ниже переменных издержек корпорации при любом объеме выпуска, так что единственным разумным действием становится закрытие производства и, если отсутствует перспектива восстановления рынка, продажа корпоративных активов по их ликвидационной стоимости. Если эта стоимость меньше общего долга корпорации, акционеры будут относиться с безразличием к возможностям, возникающим из ликвидации. Их рациональным курсом будет отказ от участия в компании. Кредиторы будут заинтересованы в ликвидации корпоративных активов по наибольшей возможной стоимости, но они столкнуться с экстерналиями в попытке разработать план ликвидации, преследующий данную цель. Что если имеются долги по аренде, в случае отказа от выплаты которых перемещение активов компании будет связано с высокими издержками? Кто из кредиторов оплатит эти долги? Каждый из них будет иметь стимул «держаться позади», надеясь на то, что другой выйдет вперед и сделает это. Даже если на банковском счете компании достаточно средств для оплаты этих долгов, один из кредиторов может арестовать этот счет и забрать деньги для удовлетворения своих претензий, оставив другим беспокойство по поводу арендных долгов.

Законодательство о банкротстве решает эту проблему, давая приоритет тому, кто ссужает банкроту достаточное количество средств, чтобы сохранить ценность его активов, или оказывает другие важные услуги.

В мире, где отсутствует законодательство о банкротстве, возможна также ситуация, когда некоторые кредиторы заключают побочные сделки с акционерами, причиняющие ущерб другим кредиторам. Вот крайний пример (обманная перекупка). Предположим, общий долг компании составляет 1 млн долл., из которых 100 ООО долл. причитаются кредитору А, а общая стоимость активов компании — 200 ООО долл. Кредитор А может выступить с предложением о покупке активов у компании за 100 ООО долл., так как он сможет продать их за 200 000 долл. и таким образом возместить свою ссуду. Акционеры должны обрадоваться этому, так как они возвратят часть своих инвестиций, но другие кредиторы останутся ни с чем. Возможность подобных сделок может привести к дорогостоящим попыткам взаимного надувательства среди кредиторов; эта возможность в сочетании с неопределенностью положения кредиторов при таком режиме приведет к более высоким процентным ставкам, призванным компенсировать более высокий риск кредиторов.

Проблема подобного типа существовала бы, даже если бы фирма выплатила кредитору А его долг полностью перед тем, как рассчитаться с другими кредиторами (возможно, потому, что А был первым, сократившим сумму своих претензий), т. е. предоставила ему приоритет, если выражаться на языке законодательства о банкротстве. Результатом для других кредиторов будет сокращение их ожидаемого возмещения от 20 центов на доллар (200 000 долл. на 1 млн долл.) до 11 центов на доллар (100 000 долл. на 1 млн долл.) и удвоение усилий каждого из этих кредиторов для получения приоритета. Каждый кредитор в такой ситуации будет иметь стимул первым получить судебное решение против банкрота, и соревнование между ними, скорее всего, приведет к слишком быстрому истощению активов компании, чтобы максимизировать их ценность.

В общем и целом, если должник не может удовлетворить претензии всех своих кредиторов, каждый кредитор будет иметь стимул к слишком быстрым — с позиций максимизации ценности активов должника — действиям в поиске удовлетворения своих претензий и к слишком медленным действиям по несению каких-либо затрат, требуемых для максимизации этой ценности.

Эти проблемы можно решить посредством контрактов ex ante между кредиторами, а также между кредиторами и должниками (почему нельзя сделать это с помощью контрактов ex post, т. е. соглашений, заключенных после наступления неплатежеспособности?). Законодательство о банкротстве можно рассматривать как стандарт такого контракта, существование которого позволяет экономить на трансакционных издержках: кредиторам и должникам не требуется вести переговоры по поводу события, наступление которого в конце концов относительно маловероятно.

Банкротство — личное и корпоративное

545

Согласно законодательству о банкротстве, назначенное судом нейтральное лицо, доверительный управляющий, отвергает какие-либо сложившиеся на данный момент приоритеты и распоряжается активами банкрота как представитель всех (беззалоговых) кредиторов. Как обычный доверительный управляющий в тресте с несколькими владельцами он решает проблему, возникающую, когда несколько сторон претендуют на одни и те же активы. Аналитически проблема банкротства, рассматриваемая с точки зрения кредиторов, аналогична проблеме разделенной собственности на землю (см. п. 3.9).

Теперь мы выяснили, почему допускаются недобровольные банкротства и добровольные банкротства индивидов, занимающихся бизнесом, но не выяснили, почему допускаются добровольные банкротства не занимающихся бизнесом (например, покупателей, расходующих больше, чем у них есть, при покупках в кредит) и добровольные банкротства корпораций. Первые можно объяснить, сославшись на антипатию к риску; они создают некий вид страхования, который трудно приобрести на рынке. Сомнение, выраженное словосочетанием можно объяснить, имеет два источника.

Первым является тот факт, что человек не может, занимая деньги, отказаться от права искать освобождения от долга в банкротстве. Это патерналистично, но может быть оправдано на том основании, что издержки судебной системы по администрированию возвращения долгов за длительный период (обычная альтернатива освобождению от долга — выплата небольшими порциями по плану в течение неопределенно длительного периода) могут быть значительными и не должны лечь на плечи сторон дела о ссуде.

Второй источник сомнения по поводу добровольных банкротств лиц, не занимающихся бизнесом, заключается в той же причине, по которой трудно приобрести страховку от чьего-либо дефолта: это делает дефолт таким привлекательным.

Можно покупать и потреблять любые прекрасные вещи в кредит, а потом объявлять дефолт. Эта проблема, являющаяся наиболее серьезной формой общей проблемы угрозы недобросовестного поведения при страховании, может быть решена только при разделении добровольных и недобровольных дефолтов и ограничении привилегии добровольного банкротства только последним случаем. Но такое разделение на практике провести трудно. Нет четкой грани между добровольными и недобровольными дефолтами. Чем больше долгов набирает индивид, тем больше вероятность, что он не сможет их вернуть в результате непредвиденных обстоятельств независимо от силы его намерения вернуть долги.

Если оставить эту проблему в стороне, мы все равно сталкиваемся со следующей проблемой: если должникам не дозволяется списывать долги при банкротстве, суды будут нести значительные издержки по администрированию возврата долгов банкротом на протяжении всей его жизни. Суды сталкивались бы с этими издержками в меньшем числе случаев, если бы банкротства были менее частыми, но, как утверждалось ранее, ясно, что банкротства были бы менее частыми, если бы кредиторы меньше боялись банкротств из-за отсутствия списания долгов. Есть вероятность, что кредиторы предоставляли бы ссуды тем, кто несет больший риск банкротства.

Отметим влияние на перераспределение благосостояния либерального законодательства о личном банкротстве, возникающее, если информационные издержки не позволяют кредиторам практиковать в назначении процентных ставок дискриминацию в соответствии с вероятностью объявления банкротства заемщиком: благоразумные заемщики будут субсидировать неосмотрительных — довольно курьезная основа для перераспределения благосостояния! Ведь противоположно тому, что можно подумать, либеральное законодательство о банкротстве не перераспределяет благосостояние от кредиторов как класса к должникам как классу; кредиторы поднимут процентные ставки, чтобы компенсировать созданный этим законодательством дополнительный риск дефолта. Однако если закон ожидался и был применен ретроспективно, т.

е. к существующим контрактам о кредите, будет иметь место единовременное перераспределение в пользу существующих должников и против существующих кредиторов.20

Наиболее интересной формой добровольного корпоративного банкротства является реорганизация корпорации (глава 11 Закона о банкротстве). Обычно руководству дозволяется продолжать управлять корпорацией как долговой собственностью; нет доверительного управляющего и не предпринимается шагов по ликвидации фирмы. Но корпорация должна в течение шести месяцев привести в действие план реорганизации, по которому фирма продолжит деятельность, но с другой структурой собственности. План предусматривает преобразование долга корпорации в акции и другие ценные бумаги, которые должны перейти в собственность кредиторов в качестве выплаты долга корпорации, так что кредиторы станут собственниками корпорации (или основными собственниками, поскольку часто первоначальные акционеры оставляют некоторую часть акций себе). Кредиторы могут выдвинуть возражения против условий предложения. В этом случае суд должен определить истинную ценность корпорации и способ ее раздела между кредиторами в виде ценных бумаг реорганизованной компании, а также, если ее ценность превышает объемы претензий кредиторов, и между первоначальными акционерами.

Важной особенностью реорганизации является тот факт, что она подразумевает продолжение деятельности фирмы, а не ее ликвидацию. Может показаться, что, если бы продолжение деятельности фир-

Банкротство — личное и корпоративное

647

мы было экономически осуществимым, кредиторы не были бы заинтересованы в принуждении ее к банкротству с самого начала.21 Но это не так. Фирма может быть одновременно неплатежеспособной и жизнеспособной экономически. Если спрос на продукт (или продукты) фирмы неожиданно уменьшился, фирма может обнаружить, что ее выручки недостаточно для покрытия общих издержек, включая постоянные издержки выплаты долга. Но выручка может превышать ее переменные издержки, а в этом случае фирму еще не следует ликвидировать. Возможно, в долгосрочном периоде фирма сможет продолжать свою деятельность бесконечно долго с уменьшенными производственными мощностями. В этом случае она не должна заменять весь свой долг при наступлении срока выплаты, ее общие издержки станут ниже, и ее (понизившиеся) кривые спроса и предложения могут снова пересечься. Короче говоря, компания может иметь жизнеспособное будущее на длительный или короткий срок, которого она может достичь, если избавится от существующего долга. Один из способов сделать это — превратить долг в акционерный капитал, после чего долг перестанет создавать постоянные издержки и тем самым перестанет мешать компании в осуществлении других расходов. Реорганизация при банкротстве позволяет добиться этого. Поскольку компания предположительно собирается продолжать деятельность, вполне естественно позволить управлять компанией в период реорганизации существующему менеджменту, а не доверительному управляющему и передать инициативу реорганизации этому менеджменту. Члены руководства компании имеют соответствующий опыт и сильный стимул добиться успеха в реорганизации, чтобы сохранить свои рабочие места и тем самым избежать утраты своего специфического для фирмы человеческого капитала.

Но при всем этом остается невыясненным вопрос, почему, если фирма стоит больше как продолжающее деятельность предприятие, чем как закрывающееся, кредиторы не дадут добровольного согласия на реорганизацию. Почему право должно позволять суду навязывать план реорганизации меньшинству несогласных с ним кредиторов? На этот вопрос есть два ответа. Один нам знаком: проблема безбилетника. Если требуется единогласное согласие кредиторов для утверждения реорганизации, каждому из кредиторов было бы выгодно отстаивать благоприятное для себя распределение акций реорганизованной компании. Второй и более интересный ответ: реорганизация может наилучшим образом удовлетворять интересам акционеров и кредиторов в целом, но быть невыгодной для некоторых кредиторов. По правилу абсолютного приоритета (см. вопрос 3 в конце главы 15), главный кредитор имеет право получить полную выплату прежде, чем все остальные, и потому может быть уверен в полной выплате при ликвидации фирмы. Поэтому в принципе он имеет право на получение при реорганизации доли акций, эквивалентной ожидаемому доходу при ликвидации (с поправкой на риск). Но эту эквивалентность трудно вычислить по ряду причин, включая тот факт, что ценность доли акций зависит от перспектив доходности фирмы, которые могут быть весьма неопределенными. Кроме того, правило «новой ценности» в законе о банкротстве дает право банкроту предоставлять приоритет кредиторам, дающим новые кредиты фирме (иначе было бы сложно побудить кредиторов к выдаче ссуд банкротам). Это может ослабить перспективу получения полной выплаты главным кредитором при ликвидации фирмы.22 Если немедленная ликвидация приносит меньше денег для выплаты кредиторам, чем продолжение деятельности при реорганизации, кредиторы несут издержки. Но кредитор, который получит больше при ликвидации, чем при реорганизации, не будет учитывать это при принятии решения о согласии на реорганизацию. Хотя в принципе он мог бы получить компенсацию за свое согласие от других кредиторов, издержки соответствующей многосторонней трансакции могут быть огромными, не говоря уже о проблеме ? безбилетника».

Конечно, реорганизация не является панацеей, и не только потому, что судебные оценки стоимости корпораций могут содержать значительные ошибки. Другая проблема заключается в том, что менеджеры, которые потеряют свои рабочие места при ликвидации, и второстепенные кредиторы, которые едва ли что-нибудь получат при ликвидации, заинтересованы в продолжении деятельности фирмы, даже

Банкротство — личное и корпоративное

549

если ее активы будут более ценными при ликвидации. Акционеры особенно сильно заинтересованы в реорганизации при условии, что она дает им хотя бы небольшую долю акций реорганизованной фирмы. Ведь тогда реорганизация будет для них способом избежать потерь. Если реорганизованная фирма будет приносить прибыль, они будут получать свою долю этой прибыли. Если фирма терпит неудачу, весь убыток ложится на плечи кредиторов.5 Так что подобно тому, как ликвидация будет преждевременной в некоторых случаях банкротства, поскольку она может позволить основному кредитору создать издержки для других заинтересованных субъектов, реорганизация может неоправданно задержать ликвидацию в других случаях, поскольку она позволяет менеджерам, второстепенным кредиторам и акционерам создать издержки для других кредиторов. Баланс интересов менеджмента и главных кредиторов может слишком сильно отклоняться в сторону менеджмента в результате асимметрии переговорной силы, созданной нормами законодательства о банкротстве. В течение периода, когда менеджмент имеет эксклюзивное право на разработку плана реорганизации и пока план находится на рассмотрении в суде, обеспеченные кредиторы не могут взять свой залог, а другие кредиторы не могут принудить фирму к ликвидации. Короче говоря, кредиторы не имеют «возможности выхода» из переговоров по поводу плана реорганизации. Менеджеры имеют такую возможность: они могут покинуть фирму и найти работу в другом месте. Чем ценнее этот выбор, тем более выгодные для себя условия они будут требовать от кредиторов.24

Другая проблема реорганизации заключается в том, что называют «неудачей фильтрации».25 Предположим, есть два типа обанкротившихся корпораций: 1) те, которые жизнеспособны и должны продолжать деятельность; 2) те, которые нежизнеспособны и должны быть ликвидированы. Менеджмент корпораций обоих типов предпочитает реорганизацию по уже обсуждавшейся причине. Менеджмент нежизнеспособной фирмы имеет очевидную заинтересованность в симуляции жизнеспособности, чтобы кредиторы не отказались принять план реорганизации и не принудили фирму к ликвидации. Менеджмент жизнеспособной фирмы имеет менее очевидную заинтересованность в симуляции меньшей жизнеспособности, чем она есть на самом деле, поскольку это приведет к меньшим претензиям кредиторов в плане реорганизации, что в свою очередь увеличит выгодность реорганиза ции для акционеров, с которыми менеджмент имеет связь. В результате действия этих стимулов кредиторы и суд столкнутся с затруднениями при определении того, какие из обанкротившихся корпораций должны быть сохранены, а какие следует ликвидировать. Это совместное равновесие может быть причиной, по которой большинство реорганизаций при банкротстве заканчиваются ликвидацией.

Корпоративные банкротства стали более частыми после (и, возможно, по причине) изобретения выкупа контрольного пакета акций за счет кредита (leveraged buy-out). Термин обозначает сделку, в которой активы компании выкупаются в основном за предоставленные в кредит средства и покупатель-заемщик берет ссуду под обеспечение собственными активами компании. Например, менеджеры фирмы могут выкупить ее у собственников за наличные средства, взятые в долг у банка, причем в качестве залога предоставляются активы фирмы. Результатом будет увеличение суммы долга фирмы, а стало быть, риска банкротства. Является ли это негативным результатом? Соотношение выгод и потерь достаточно сложно оценить.

С одной стороны, поскольку банкротство приводит к невосполнимым социальным убыткам, т. е. приводит не только к трансферту благосостояния от акционеров, менеджеров и некоторых кредиторов к другим кредиторам, но еще и к потреблению ценных ресурсов (время адвокатов, банкиров и судей, ожидания поставщиков и т. д.), а также к снижению эффективности использования активов, обсуждавшемуся выше, все, что увеличивает риск банкротства, приводит к социальным издержкам. Есть также издержки существующих кредиторов, чьи шансы получить полную выплату уменьшаются при увеличении вероятности банкротства. Но они могут защитить себя ex ante, обеспечив свои ссуды активами заемщика, договорившись об ограничении дополнительных заимствований со стороны заемщика или назначив более высокую процентную ставку.

С другой — увеличение суммы долга фирмы позволяет менеджерам стать управляющими-акционерами, что сокращает агентские издержки внутри корпорации вследствие превращения агентов в принципалов. Кроме того, агентские издержки снижаются еще и косвенным образом, так как уменьшается способность фирмы финансировать новые проекты из остаточного дохода, а значит, возникает необходимость более частого обращения к рынку капитала, в результате чего сокращается свобода действий менеджеров (см. п. 17.4). Наконец, делая фирму более рискованным предприятием, высокое соотношение заемного капитала к собственному может компенсировать тенденцию менеджеров вести себя с антипатией к риску. Акционеры обычно предпочитают, чтобы корпорации, в которые они инвестировали, вели себя нейтрально по отношению к риску, поскольку акционер с антипатией к риску может защитить себя от специфического для фирмы риска путем диверсификации своего портфеля ценных бумаг. Однако специфический для фирмы человеческий капитал менеджеров не может быть с легкостью диверсифицирован, поэтому менеджеры имеют тенденцию проявлять себя в управлении корпорациями как нерасположенные к риску индивиды. Этой тенденции можно противодействовать кредитом, который увеличит финансовый эффект колебаний деятельности фирмы. (Мы рассмотрим это подробнее в следующей главе.) Но есть затруднение, возникающее, когда покупателями при выкупе контрольного пакета акций за счет кредита выступают инвесторы, а не менеджеры: увеличение риска финансовой несостоятельности, возникающее при более высоком отношении заемного капитала к собственному вследствие выкупа компании, может одновременно сделать менеджеров еще более сдержанными, а последствия их управленческих решений — более рискованными.

<< | >>
Источник: РИЧАРД А. ПОЗНЕР. Экономический анализ права В ДВУХ ТОМАХ ТОМ 2. Перевод с английского под редакцией В. Л. Тамбовцева. 2004

Еще по теме 14.5. Банкротство — личное и корпоративное:

  1. 1. Подведомственность и подсудность дел о банкротстве. Лица, участвующие в деле о банкротстве.
  2. § 2. Отдельные виды деяний уголовно наказуемого банкротства Банкротство (Bankrott).
  3. § 2. Производство по делам о банкротстве и процедуры банкротства
  4. Национальный совет по корпоративному управлению.. КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ И ЗА РУБЕЖОМ / Москва.- 140 с., 2011
  5. 7. Предвидение банкротства и фиктивное банкротство
  6. Личное доверие
  7. § 3. Личное страхование
  8. § 104. Личное содержание patria potestas
  9. Управление взаимоотношениями – личное дело каждого
  10. ТЕМА СВЯЗИ С ОБЩЕСТВЕННОСТЬЮ – ЛИЧНОЕ ДЕЛО КАЖДОЙ КОМПАНИИ
  11. ГЛАВА 20 СВЯЗИ С ОБЩЕСТВЕННОСТЬЮ-ЛИЧНОЕ ДЕЛО КАЖДОЙ КОМПАНИИ
  12. ПРИНЦИП ЭМОЦИОНАЛЬНОСТИ ЛИЧНОЕ ОТНОШЕНИЕ КАК ПРИПРАВА К СООБЩЕНИЮ
  13. 3. Признаки инициирования банкротства и признаки банкротства
  14. 17.5. Налогообложение корпоративного дохода
  15. Банкротство