<<
>>

Устойчивость облигации гораздо важнее, чем срок ее погашения

Инвесторы, которые приобрели долгосрочные облигации в начале 80-х годов, видели, как стремительно возрастала стоимость этих выпусков. Например, в 1985 г. курс самых популярных облигаций вырос на 20—25% или более.
Но за всей этой шумихой и ликованием затаился злой "гном", готовящийся нанести удар, и очень немногие владельцы облигаций вообще догадывались о его существовании. Это риск реинвестирования, и он мажет сыграть злую шутку с портфелем ценных бумаг.

Доходность к погашению облигации — самый популярный показатель нормы прибыли облигации, который предполагает, что вы со временем можете реинвестировать периодические проценты на облигацию по ставке процента, равной доходности к погашению. Но если вы реинвестируете купонный доход под меньшую ставку или потратите его, тогда ваша реальная прибыль будет значительно ниже; чем предполагалось на основе оценки доходности к погашению облигации. Предположение, что процентные ставки должны оставаться постоянными, является одним из основных недостатков показателя доходности на момент погашения облигации.

Еще одним недостатком этого показателя является то, что он предполагает, будто эмитент осуществит все выплаты вовремя и не будет выкупать облигации до наступления срока их погашения, как это часто происходит, когда падают процентные ставки. Курсы облигаций, которые инвесторы не держат до их погашения, будут отражать преобладающие процентные ставки, вероятно, отличающиеся от доходности к погашению облипший. Если ставки возросли со времени покупки облигации, она будет продаваться по курсу ниже номинала. Курс, очевидно, имеет большое влияние на полученный совокупный доход от вложенного капитала.

Необходим критерий, который включает как реинвестиционный риск, так и ценовой, или рыночный, риск. Этот критерий известен как устойчивость облигации. Поскольку устойчивость определяет изменчивость курса облигации, она дает вам лучшее представление о том, какова вероятность получения ожидаемой прибыли (доходность к погашению).

Это, в свою очередь, помажет вам привести имеющиеся у вас облигации в соответствие с вашими ожиданиями по поводу изменения процентной ставки.

Если вы заметили, что стоимость вашего портфеля облигаций поднялась, когда процентные ставки снизились, то мажете поддаться искушению в связи с нехваткой наличных денег взять часть прибыли. Действительно, продажа облигаций до их погашения — единственный способ использования в своих интересах падения процентных ставок, поскольку облигация при погашении окупит номинальную стоимость независимо от Преобладающих процентных ставок. Проблема состоит в том, что, когда падают процентные ставки, уменьшаются и возможности инвестирования под высокие ставки. Поэтому еще раз подумайте, прежде чем продать облигацию, дающую доходность 13%, потому что на нее можно получить большой прирост капитала. Возможно, вам удастся реинвестировать выручку от ее продажи только под 8% или около того.

Реинвестиционный риск не распространяется только на выручку от продажи облигации. Для того чтобы получить ожидаемую доходность к погашению облигации, вам придется реинвестировать каждый платеж по купону под ту же самую процентную ставку. Когда процентные ставки падают, это не всегда можно сделать без дополнительного риска. Результат состоит в том, что фактически полученная доходность при погашении облигации может быть значительно меньше, чем вы ожидали, когда покупали облигацию.

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент

475

В некотором смысле показатель устойчивости облигации определяет реинвестици-онный и ценовой риски во многом так же, как оценка кредитоспособности определяет кредитный риск. Вы можете оценить кредитный риск (опасность не получить проценты и основную сумму), посмотрев на оценку надежности облигации. Такие агентства по установлению рейтинга ценных бумаг, как "Стэндард энд пур'з" и "Муди'з", анализируют множество качественных и количественных показателей облигации, представляют их в виде буквенно-цифровых рейтингов, которые легко сравниваются друг с другом.

В значительной мере показатель устойчивости делает то же самое. Он преобразует ценовой и инвестиционный риски (вместе составляющие процентный риск) в одно число, выраженное в годах, которое может быть использовано для оценки различных облигаций.

Понятие устойчивости вряд ли является новым. Впервые оно было введено Фредериком Маколейем в 1938 г., чтобы помочь страховым компаниям привести в соответствие поступающую к ним денежную наличность и платежи. Применительно к облигациям устойчивость подтверждает, что сумма и частота уплаты процентов, доходность к погашению и срок, оставшийся до погашения, влияют на "временнбе измерение" облигации. Срок, оставшийся до погашения, важен потому, что он влияет на то, насколько поднимется или упадет курс облигации при изменении процентной ставки. Вообще, стоимость облигаций с более длительными сроками погашения колеблется больше, чем стоимость краткосрочных выпусков при изменении рыночных процентных ставок.

Однако один лишь срок погашения облигации не является достаточным критерием "временного измерения" облигаций. По сроку погашения можно судить, когда будет произведен окончательный платеж. Он ничего не говорит о промежуточных платежах. Сумма реинвестиционного риска также непосредственно связана с величиной купонной ставки облигации. Облигации, дающие высокие купонные ставки, имеют больший реинвестиционный риск просто потому, что в наличии крупная сумма для реинвестирования.

Любое изменение в рыночных процентных ставках приведет к тому, что ценовой и реинвестиционный риски вызовут движение облигаций в противоположных направлениях. Увеличение рыночных процентных ставок приведет к падению курса, но снизит реинвестиционный риск, облегчая реинвестирование купонных доходов по ставке доходности к погашению или под более высокий процент. Снижение рыночных процентных ставок, напротив, будет тособствовать росту цен, а также повышению реинвестиционного риска. В какой-то момент времени эти две силы должны уравновесить друг друга. Этот момент времени и есть устойчивость облигации, или ее средневзвешенный срок

Вообще, устойчивость облигации обладает следующими свойствами:

• Более высокие рыночные процентные ставки приводят к уменьшению устойчивости, или средневзвешенного срока.

• Более длительные сроки погашения облигации означают более высокую устойчивость.

• Более высокая доходность (к погашению) ведет к снижению устойчивости.

Купонный доход по облигации, ее срок погашения и доходность взаимодействуют друг с другом и дают показатель устойчивости выпуска облигаций.

Знание устойчивости облигации полезно, поскольку она объединяет ценовой и реинвестиционный риски таким образом, что улавливает степень изменчивости курсов облигации. Устойчивость и изменчивость облигации находятся в прямой зависимости, так что, чем ниже устойчивость, тем меньше и изменчивость облигации. В сочетании с рейтингом облигации, устанавливаемым соответствующими агентствами, устойчивость дает эффективную оценку той половины соотношения "риск — доходность", которая касается риска. Рассмотрение всех трех элементов вместе дает более ясную картину состояния облигации или портфеля облигаций.

Источник Albert J. Redman and Cameron P. Hum, "The Watting Game", Personal Investor, November 1986, pp. 54—56.

476

Часть III. Инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом

шинсгве своем эти стратегии являются довольно сложными и требуют значительного компьютерного обеспечения. Неудивительно, что частный инвестор имеет совсем иные потребности и ресурсы по сравнению с крупными институциональными инвесторами. Как правило, среди частных инвесторов популярны следующие инвестиционные стратегии формирования портфелей облигаций (разумеется, они также используются институциональными инвесторами, но на более сложной, аналитической основе): стратегия длительного владения облигациями, стратегия систематической торговли облигациями, основанная на прогнозируемом изменении процентных ставок, и стратегия свопов с облигациями.

"Лестница" облигаций — зто стратегия инвестирования в облигации, при которой равная сумма денег вкладывается в серию облигаций с возрастающими по ступеням сроками их погашения, например равная сумма вкладывается в векселя и облигации со сроками погашения 3, 6, 9, 12 и 15 лет.

Стратегия длительного владения облигациями

Стратегия длительного владения облигациями является простейшим видом стратегии, и она вполне применима не только к облигациям. Метод покупки и владения ценными бумагами в течение длительного времени основан на выборе выпуска с желаемыми качественными характеристиками, купонными ставками, сроком погашения и условиями контракта (например, с оговоркой о досрочном выкупе), а затем владении этим выпуском в течение длительного периода времени, часто до срока погашения.

Стратегия длительного владения облигациями предусматривает мало операций с облигациями; напротив, эта стратегия направлена на получение небольших прибылей и предполагает минимальную подверженность риску, часто доход лишь незначительно превышает текущие проценты. Одним из популярных методов в среде подобных инвесторов является использование так называемых "лестниц" облигаций, когда равная сумма вкладывается в серию облигаций с возрастающими в ступенчатом порядке сроками погашения. Вот как действует "лестница" облигаций: предположим, какое-то частное лицо хочет ограничить свои инвестиции ценными бумагами с фиксированным доходом и сроком погашения 10 или менее лет; инвестор может построить "лестницу", вложив приблизительно в равных количествах средства, скажем, в выпуски с 3-, 5-> 7- и 10-летним сроками погашения. Затем, когда подойдет срок погашения выпуска, рассчитанного на три года, деньги, полученные от него (наряду с любым новым капиталом), будут вложены в новый выпуск с 10-летним сроком погашения. Этот процесс будет продолжаться таким образом, чтобы в конечном счете у инвестора оказалась во владении вся "лестница"облигаций с 10 ступенями, т.е. разбитым на отдельные отрезки 10-летним сроком. Путем замены новыми выпусками с 10-летним сроком погашения каждые два или три года инвестор может произвести своего рода "усреднение" рыночной стоимости портфеля облигаций и тем самым уменьшить влияние резких колебаний рыночных процентных ставок. Фактически, ступенчатый метод является безопасным, простым и почти автоматическим способом вложения капитала на длительный срок. Разумеется, после того как "лестница" создана, она используется практически автоматически. Одной из главных составных частей этой или любой другой стратегии длительного владения облигациями является, разумеется, использование высококачественных инструментов инвестирования, имеющих привлекательные особенности, сроки погашения и доходность.

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент

477

Стратегия систематической торговли облигациями на основе прогнозируемого изменения рыночных процентных ставок

Метод использования прогнозируемого изменения процентных ставок сопряжен с высокой степенью риска, поскольку опирается в значительной мере на несовершенный прогноз будущих рыночных процентных ставок.

Данный метод имеет целью получение привлекательных приростов капитала, когда ожидается снижение рыночных процентных ставок, и сохранение капитала, когда предполагается их повышение. Интересной особенностью этого метода является то, что большая часть операций осуществляется с ценными бумагами инвестиционного уровня, поскольку необходима высокая степень чувствительности к изменениям рыночных ставок процента, чтобы уловить максимальную величину курсовых доходов (возникающих из колебания курсов). После того как определены ожидаемые процентные ставки, эта стратегия опирается большей частью на технические вопросы. Например, когда ожидается снижение рыночных ставок, активные инвесторы часто ищут выпуски с длинным сроком погашения и низкой купонной ставкой (или с дисконтом), поскольку это лучший и самый быстрый способ получения прироста капитала в такие периоды (разумеется, долгосрочные облигации с нулевым купоном идеальны для этих целей). Эти резкие колебания рыночной ставки процента обычно длятся недолго, поэтому биржевые брокеры по облигациям пытаются получить как можно больше в возможно более короткий период времени. Фондовые покупки в кредит (использование ссуды для покупки облигаций) также применяются в качестве способа увеличения прибылей. Когда ставки начинают выравниваться и расти, эти инвесторы изымают свои деньги из долгосрочных и дисконтных облигаций, перемещая их в высокодоходные выпуски с короткими сроками погашения. Другими словами, они "поворачивают в противоположную сторону". В периоды, когда курсы облигаций падают, инвесторы пытаются получить высокие ставки доходности и защитить свои деньги от потери капитала. Таким образом, они склонны использовать такие высокодоходные краткосрочные облигации, как казначейские векселя, депозитные сертификаты, фонды денежного рынка или даже долговые обязательства с плавающей ставкой.

Своп с облигациями — зто инвестиционная стратегия, в которой инвестор продает часть портфеля облигаций и одновременно взамен покупает другой выпуск.

Свопы с облигациями

В свопе с облигациями инвестор просто ликвидирует одну позицию (выпуск) и одновременно покупает вместо нее другой.выпуск; в сущности, это не что иное, как замена одной облигации другой. Свопы могут осуществляться в целях увеличения текущей доходности, или доходности к погашению, извлечения выгод от изменений рыночных процентных ставок, повышения качества портфеля облигаций или в связи с налогами. Несмотря на то что некоторые свопы являются весьма сложными операциями, большинство из них представляют собой довольно простые сделки. Они носят разнообразные броские названия, например: "получение прибыли наличными", "своп с заменой", "налоговый своп", но все они используются для того, чтобы найти способ улучшения портфеля облигаций. Мы кратко рассмотрим два типа свопов с облигациями, которые достаточно просты и в значительной мере привлекательны для инвесторов: своп с замещением для повышения доходности и налоговый своп.

478

Часть III. Инвестиции в ценные бумаги с фиксиро»а™«ч доходом

Своп с замещением для повышения доходности — зто замена облигации с низкой купонной ставкой сравнимой облигацией с более высокой купонной ставкой в целях обеспечения повышения текущей доходности и доходности к погашению.

Налоговый своп —

зто замена облигации, которая имеет убыток капитала, похожей ценной бумагой, чтобы снизить прирост капитала, полученный по другим ценным бумагам; конечный результат состоит о ликвидации или уменьшении обязательств по налогам с прироста капитала.

В сделке своп с замещением для повышения доходности инвестор заменяет облигацию с низкой купонной ставкой сравнимой облигацией с более высокой купонной ставкой, чтобы осуществить автоматическое и мгновенное повышение текущей доходности и доходности к погашению. Например, вы осуществили бы своп с замещением для повышения доходности, если бы продали 6х/2%-е облигации с рейтингом А и сроком до погашения 20 лет, которыми вы владеете (и которые приносили вам в данный момент 8% доходности), и заменили бы их таким же количеством 7%-х облигаций с рейтингом А и сроком до погашения 20 лет, которые, по оценкам, должны иметь доходность 81/2%- Осуществив этот своп, вы повысили бы текущую доходность (увеличив годовой процент с 65 До 70 долл.), а также доходность к погашению (с 8 до 81/?,%)• В сущности, такие возможности для свопа появляются из-за спреда доходности облигаций, который обычно существует между, скажем, облигациями промышленных и коммунальных компаний. Механика здесь довольно проста, и любой инвестор может осуществить такие свопы, просто наблюдая за состоянием предлагаемых для свопа облигаций или попросив своего брокера это сделать. Фактически единственное, за чем вам нужно следить, — чтобы комиссионные и затраты на сделку не поглотили все прибыли.

Другой тип свопа, популярный у многих инвесторов, — это налоговый своп, который также является относительно простой операцией и связан с небольшим риском. Этот способ используется в том случае, когда инвестор имеет существенные обязательства по налогам, которые возникли в результате продажи с прибылью отдельных компонентов портфеля ценных бумаг. Задача состоит в осуществлении облигационного свопа таким образом, чтобы задолженность по налоговым платежам, связанная с приростом капитала, могла быть ликвидирована или значительно уменьшена. Это осуществляется путем продажи выпуска, который в настоящее время дает убыток капитала, и замены его сопоставимой облигацией. Например, предположим, что инвестор имел облигации корпорации стоимостью 10 ООО долл., которые он продал (в текущем году) за 15 ООО долл., что обеспечило прирост капитала в 5000 долл. Инвестор может ликвидировать задолженность по налоговым платежам, если одновременно с приростом капитала будет иметь убыток капитала по другим операциям, поэтому он осуществит продажу ценных бумаг, имеющих убытки капитала в размере 5000 долл. Давайте предположим, что инвестор обнаруживает, что он владеет 43/4%-й муниципальной облигацией со сроком 20 лет, стоимость которой (по случайному совпадению) упала на необходимые 5000 долл. Инвестор имеет необходимую защиту от налогов в своем портфеле ценных бумаг, поэтому теперь все, что надо сделать, — это найти подходящую облигацию для свопа. Допустим, что инвестор находит похожий 5%-й муниципальный выпуск со сроком до погашения 20 лет, который в данный момент продается примерно по тому же самому курсу, что и продаваемый им выпуск. Продав 43/4%-е облигации и одновременно купив аналогичное количество 5%-х облигаций, инвестор не только увеличит свой необлагаемый налогом доход (с 43/4 до 5%), но и ликвидирует задолженность по налоговым платежам с прироста капитала. Единственное предостережение, на которое следует обратить внимание, состоит в том, что идентичные выпуски не могут быть использованы в таких сделках, поскольку налоговое управление будет рассматривать сделку как фиктивную продажу (см. гл. 4) и, следовательно, не примет в расчет

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент

479

этот убыток капитала. Более того, ясно, что убыток капитала должен произойти в тот же самый год уплаты налогов, когда был получен прирост капитала. Это единственные ограничения, и они объясняют, почему данный метод так популярен у хорошо осведомленных инвесторов, особенно в конце года, когда происходит все больше операций по продаже налоговых свопов, так как инвесторы торопятся "устроить" самим себе убытки капитала.

<< | >>
Источник: Гитман Л. Дж., Джонк М. Д.. Основы инвестирования. Пер. с англ. — М.: Дело. — 1008 с.. 1997

Еще по теме Устойчивость облигации гораздо важнее, чем срок ее погашения:

  1. 1928 год: завтра будет хуже, чем сегодня, позавчера хуже, чем вчера
  2. 6.5. УЧЕТ ЗАТРАТ НА ПРИОБРЕТЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ
  3. 6.3.3.3. Облигация
  4. 4.2.6. Процентный риск облигаций
  5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ И ОПЕРАЦИИ С ОБЛИГАЦИЯМИ
  6. § 2. Стоимостные характеристики облигаций
  7. РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ
  8. 2. План погашения долгов.
  9. 9.2. Решения Джорджа Джока по вложению капитала в облигации
  10. ЗАЧЕМ ИНВЕСТИРОВАТЬ КАПИТАЛ В ОБЛИГАЦИИ?