ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ ПОРТФЕЛЕМ И СОВРЕМЕННАЯ ПОРТФЕЛЬНАЯ ТЕОРИЯ
подход
Традиционное портфельное управление основано на идее сбалансированного портфеля. Следуя этой концепции, управляющие включают в портфель самые разнообразные финансовые инструменты. Особенно подчеркивается важность межотраслевой диверсификации — необходимости включения в портфель ценных бумаг компаний, представляющих широкий спектр отраслей американской экономики. Большинство профессиональных портфельных менеджеров при выборе финансовых инструментов для традиционного портфеля используют технику анализа ценных бумаг, обсу-
Традиционный
Традиционный подход к управлению портфелем —зто обеспечение сбалансированности путем включения в портфель акций и долговых обязательств различных предприятий и отраслей.
808
Часть VI. Инвестиционное управление
Портфель
"Пруденшиал бейч флекси фанд"
со спекулятивной стратегией инвестиций
Портфель инвестиций
на 31 июля 1088 г. _
Кммчмтм
Эмитенты
Стоимость,
•мктокт
Стоимость,
АКЦИИ — 43,0% у Азрокосмическав и авиационная промышленность — 0,2%
8 900 Avameti, Inc.* ..................... 52 267
3100 UNCInc.......................... 30 612
3 000 Wyman-Gordon Co.................. <6 000
i; 130 899 Авиакомпании — 0JS%
500 Alaska Air Group, Inc................
9 0633 000 Delia Air Unas, Inc.................. 151500
1 000 N.WA.Inc........................ «875
3 000 USAir Group, inc................... "1 375 _
316013
Алюминиевая промышленность — 0,8%
7 000 Alcan Aluminum Lto*................. 215 250
5 000 Aluminum Company ol Amertea........ 264375
479 625
Производство одежды — 0,2%
3 000 Angelica Corp...................... 76 500
I 600 Oshkosh B' Gosh, Ire................ 32800
109 300
Автамобилестроенив — 1%
II 000 Echlin. Inc........................ 189 750
1 000 Federal-Mogul Corp ................ «750
500 General Motors Corp................ 40125
10 400 Ryder System Inc................... 275600
548 225
Химическая промышленность — 4%
5 600 American Cyanamid Co.............. 292 175
200 Ausimont Compo, N.V............... 7175
2 000 Bamberger Polymers, Inc.' ........... 25 000
7 300 Betr Laboratories. Inc................ 361 350
6 000 Du Pont (E.I.) De Nemours S Co....... 521 250
16 750 Learonal, Inc...................... 272 168
200 Loctite Corp....................... 6 450
1 000 Morton Thiokol Inc.................. «500
16 000 Mateo Chemical Co.................. 592 000
100 Oakite Products, inc................. 4125
2 300 Petrotte Corp...................... 57500
400 Quaker Chemical Corp............... 8 400
1 000 Wco Corp........................ 36 000
2 224113
Торговые услуги—0,4%
2 000 Nahsua Corp...................... 73 750
4 000 United Stationers, Inc................ 84000
4 000 Wackenhut Corp.................... 86 000
243 750
Вычислительнаа техника и оборудование — 2 fit,
3 000 AM International inc.1 ............... 17 625
2 000 American Management Systems, Inc."... 29 500
300 Automatic Data Processing, Inc........ 11613
7 000 Convex Computer Corp.-............. 52 500
400 Duquesne Systems, Inc.' ............
71002 000 Honeywell Inc...................... 126 250
7 000 International Business Machines Corp. .. 680 250
2 000 Natkinal Data Coip.................. 49 750
7 600 Seagate Technology- ............... 84 550
5 000 Tellabs, Inc.'...................... 73 750
13 000 Wicat Systems, Inc.'................ 32 500
1 367 566
Производство вотребиталюккх товаров—0,8%
500 Engraph, Inc....................... 6 500
4 000 Gibson Greetings, Inc................ 72 000
500 Helene Curtis Industries, Inc........... 19 000
6 700 Intematkjnal Flavors S Fragrances, Inc .. 339186
436 688
Транспортное оборудование - 0,2%
2000 Ball Corp......................... 59 000
2 600 Van Com Co...................... 46150
105150
Дистрибыоторокие сети (оптовая торговля) — 0,2%
4 000 Ametek, Inc....................... 59 000
2 625 Varten Corp....................... 53 719
117719
г *я Лекарственные препараты и здравоохранение — 2,8%
2 300 Becton, Dickinson S Co.............. 116150
4 500 Oun-FHIauet Medical, Inc............. 65250
3 000 Johnson S Johnson................. 240 000
4 000 Lily (Eli) SCo. .................... 335 000
2 500 Medtronic, Inc...................... 199 375
1 000 Scherinp^Ptough Corp............... 52 675
7000 Squibb Соф....................... *62 675
1 471 525
Электроника и электрмборудемниа - 4,4%
6 500 AMP Inc......................... 301 438
5 500 Analog Devices, Inc.' ............... 77 667
500 Bate Electric Co................... 12 937
1 600 CTS Corp........................ 41 600
4 000 CubicCwp........................ 60 000
9 000 Emerson Electric Co................. 274 500
1 700 EsterlineCoip.'.................... 26 350
4100 Hewlett-Packard Co................. 207050
1100 Insilco Corp....................... 21862
5 500 Instron Corp.......................
70125200 Stocker 8 Yale Inc.................. 1 600
7 000 Tandy Corp....................... 305375
3 000 Texas Instruments Inc............... 130 500
6 000 TtarasS. Bete Corp................ 333750
17 300 Varian Associates, Inc............... 499 537
1 000 Veeco Instruments, Inc............... 16 750
4 000 Zero Corp......................... 65 500
2 448 761
Энергетика — 0,6%
2 000 Chevron Coip...................... 97000
1 500 Dresser Industries, Inc............... +5 750
40» QueetarCorp...................... 126 500
1 000 Texaco Inc....................... 47 500
500 Unocal Corp....................... '6 000
334 750
Финансовые услуги — 0,5%
1 000 Crestar Financial Corp............... 24250
2 000 Dominion Bankshares Coip........... 36 000
500 First Tennessee Natkmal Corp......... 12 500
3 000 First VrgWa Banks, Inc.............. 76 875
1 000 Marshall 8 llsley Corp............... 28 750
1 000 Mercantile Bankshares Corp........... 37 750
1 000 Rapublic New York Corp............. 44875
261 000
Производство продуктов питание и напит bob—ЗД%
6 000 Arclwr-Daniels-Midland Со............ 164 ООО
1 500 Coca-Cola BoKling Са. Consolidated____ 49125
5 000 Coca-Cola Enterprises, Inc............ 70 000
1 000 Collins Foods Int'l., Inc............... 14375
4 300 Fleming Cos., Inc................... 134 913
2 000 Irrternalkmal MuMoods Corp.......... 65000
2 000 Jerrico.lnc....................... 29 500
6 000 McCorrnk* S Co., Inc................ 149250
2 000 Philip Morns Cos., Inc................ 183 750
9900 Pioneer Hi-Bred Int'l., Inc............. 341 550
2 200 Rvkotl-Sextonlnc................... 62150
15 000 Seagram Co. Ltd................... 840 000
2 103 613
Газопроводы — 1%
3600 Mitchell Energy 8 Dev. Corp........... 36 450
6100 Texas Eastern Coip.................
158 60012 000 Traraco Energy Co................. 362 500
577 550
Производство стекла—0,7%
4500 Corning Glass Works................ 262 687
3 000 PPG Industries. Inc................. 134625
397312
Гостиницы — 0,3%
4 000 Hilton Hotels Corp.................. 191000
Страхование — 0,3%
45 Berkshire Hathaway Inc.' ............ 195750
Отдых и туризм — 0,2%
2 000 Anthony Industries, Inc............... 33 250
700 Harman WeinationaUridustries, Inc..... 11462
1 400 Hasbro, Inc........................ 22925
9000 Vew-Master Ideal Group, Inc.* ........ 39 375
107012
Машиностроение —1,8%
2 900 Acme-Cleveland Corp................ 31175
6 600 Combustion Engineering, Inc.......... 283 600
2 300 Cooper Industries, Inc............... 128225
13300 Cross S Tracker Corp." .............. 2261»
2 500 Gorman-Rupp Co................... 59 375
3 900 Goukfc Pumps, Inc.................. 86 775
2 300 Kaystone International, Inc............ 49 450
3000 United Technologies Coip............ 112875
1 600 Vermont American Corp.............. 40500
1 018275
Средства массовой информации — 1 ,5%
2 000 Dun S Bradstreet Corp............... 100250
11 600 Meredith Corp..................... 358 150
4 000 Time, Inc......................... 398000
658 400
Горнорудная промышленность—0,8%
13 000 Amax.lnc......................... 300 625
4 000 PHtstonCo.- ...................... 84 500
365 125
Другие отрасли промышленного производстка — 2,6%
7300 Cabot Corp........................ 265 537
2 500 CBI Industries Ire................... 74375
1 000 Chicago Pa* Coip................ 47125
1 000 Core Industries, Inc................. 14500
4 000 Esse! industries Inc.'................ 54 000
300 General Signal Coip................. 15 937
2 000 Grainger (W.W.) Inc................. 119 750
3 000 Hughes Supply, Inc.................
52-1257 000 Johnson Controls, Inc................ 246 750
11125 KuhlmanCorp..................... 134891
Глава 16. Управление портфелем____809
ЭМИТЕНТЫ
СТОИМОСТЬ, ДОЛЛ.
1000 1500 2300 4 400 1000 2 000 1700 1000 7000
2 000 550
6 000 6600 200 7000 3 000 12» 10900
3600
2 500 7000
3 000 3 000 4000 1300
2 000 1000 6 000
3 800 7000
2 000 3400
800 15000
400 5 500
5000 2 000 1700 2000
1800 5900 4500
Lancaster Colony Corp............... 16 000
Mine Satet Applicances Co............ 61125
Modem Controls, Inc................ 23575
Sudbury Inc.- ..................... 35 200
PlttvrayCorp....................... 97 000
Rockaway Corp.................... 19 750
Standard Products Co............... 52 062
Thomas Industries, Inc............... 22250
Waste Management Inc.............. _ 251125
1 605077
Другие отрасли производства потребительских товаров. Стабильный рост — 0,1%
National Presto Industries, Inc......... 58 500
Производство красителей — 0,1%
Desoto Inc........................ 19 525
Деревообработка и производство бумаги — 2,5%
Boise Cascade Corp................. 263250
Champion Internattonal Corp.......... 304 700
Fibreboard Corp.................... 2100
international Paper Co. .............. 315 875
Louisiana Pacific Corp............... 101 625
PoUatch Corp...................... 36250
Union Camp Corp................... 377 413
1 403 213
Добыча н переработка нефти — 2,2%
Baker Hughes Inc................... 54160
Cameron Iron Works, Inc............. 35312
Daniel Industries, Inc................ 58 000
HalburtonCo..................... 67000
Helmerich S Payne, Inc.............. 62 625
Louisiana Land & Exploration Co....... 127 500
Mapcolnc........................ 73612
Murphy Oil Corp.................... 64 750
Noble Affiliates, Inc.................. 11665
Pacific Resources, Inc............... 67 750
Schkimberger Ltd .................. 131 575
Sun Co., Inc....................... 412125
1 204114
Розничная торговля —1,2%
Ames Department Stores, Inc.......... 33 500
Best Products Co. Inc'.............. 46 750
Greet Atlantic S Pacific Tea Co., Inc..... 32 200
Lowes Companies, Inc.............. 326 250
Patrie Stores Corp.................. 7100
Toys 'R' Us, Inc.1................... 206 313
654113
Металлургия — 0,3%
Amcast Industrial Corp............... 89 375
Chaparral Steel Corp.' .............. 26000
СоррагагеИ Corp.' ................. 26350
Worthington Industries, Inc............_47 750
171475
Телекоммуникации — 0,5%
СМпоаШ Beit, Inc................. 51200
Communications SatelMe Corp......... 164 462
|П Corp.......................... 228 937
444 599
2200
5 000 2 500 1000 2 900 4600
9 000
3 900
4 000
5 000 11000 9800
10 000 3 000
(OOP)
500 500
2 000
3 500
494
1832 565
500 1000 1000 1 000 500 500 1000 1000 500 500
ДОЛЛ.
Производство тканей — 0,1%
Gulp, inc.......................... 17 050
Транспорт — 0,7%
Brenco, Inc........................ 36 750
Burlington Northern Inc.............. 167 613
CSX Corp......................... 26750
Consolidated Rail Corp.............. 95 338
RLC Corp......................... 50 400
379 051
Коммунальные службы — 23%
American Electric Power Inc........... 257 625
Baltimore Gas S Electric Co........... 125 288
Cincinnati Gas & Electric Co........... 106 500
Kansas Powers Light Co............. 120 000
Northern States Power Co............ 345125
Southern California Edison Co......... 311150
Southern Co....................... 227 500
Southwestern Energy Co............._56 250
1 549 436
Всего акций
(издержки 23 669 989)............ 23 916 096
ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА - 33,7% Ценные бумаги правительства . и правительственных агентств —18,5%
Казначейские облигации
В.675%. В/15ЛЭЗ ................... 500 000
8.675%, 11/15/97 .................. 491 250
9,00%, 5/15/96 .................... 1 985 000
9,125%, 5/15/18 ................... 3465 000
6 441 250
Государственная ассоциация жилищного кредитования
9,50%, В/15/17 .................... 476913
9,50%, 9/15/17 .................... 1 062112
9,50%, 10/15/17 ................... 1766 647
9,50%, 11/15/17 ................... 545 048
3652 720
Всего ценных бумаг правительства и правительственных агентств (изааржки) 1С 339 123 доля........ 10 293 970
Облигации корпораций —15,2%
Allied Signal Inc.
9,875%, 5/1/02 .................. 496 940
Austria Rep.,
9,125%, 4/25/99 ................. 966 410
B.P. North America, Inc.,
9,50%, 1/1/98 .................. 969600
British Gas Finance Co.,
8,75%, 3/15/98 .................. 948410
Eastman Kodak Co.,
9.375%, 3/15ЛИ ................ 475 430
General Telephone Co. Southweat,
6,375%, 5/1/07 ................. 424965
New Zealand Government
6.75%. 4/1/16 .................. 876 520
Occidental Petroleum Corp.,
11,75%, 3/15/11 ................ 1 036 230
Ohio Edison Co.,
9,50%, 5/15/08 ................. 433 580
Pacific Gas S Electric Co.,
7,75%, 6/1/05 ................. 410 765
СТОИМОСТЬ,
500 1000
500 270 500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
400 500
4538
San Diego Gas 8 Electro Co.,
7,00%, 12/1/96 ................. 398 345
Societe-Generale,
9,675%, 7/15703 ................ 994240
Всего облигаций корпораций ........ 6 451 455
Всего долговых обязательств........ 16 745 425
ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА - 24,1% Коммерческие векселя —18%
Barclays American Corp.,
7,В5%, 9/19Л38 .................. 494 658
6,76%, 9/26/88 .................. 267 350
Bear, Steams S Co.,
7,80%, 8/29/88 .................. 496 967
Beneficial Corp.,
7,45%, 8/12/88 .................. 498 862
CrediThrift Financial Corp.,
7,65%, 8/18/86 .................. 498 194
Detroit Edison Co.,
7,65%, 8/29/86 .................. 498 947
General Electric Credit Corp.
7,65%, 9/6/86 ................... 498 075
ITT Credit Corp,
7,80%, 8/30/86 .................. 498 656
John Deere Credit Corp.,
7,55%, B/22/86 .................. 497 796
Loral Corp.,
7,90%, 8/19/86 .................. 498 025
Merril Lynch & Co.,
7,80%, 8/29/66 .................. 496967
Pacific Enterprises Corp.,
7,875%, 12/8/88 ................. 485 935
Penny (J.C.) Financial Corp.,
7,35%, 8/6788 ................... 499265
Rite Aid Corp.,
7,80%, 9/9/88 ................... 495775
Balomon Brothers Inc.,
7,80%, 8/24/86 .................. 497 508
Saars Roebuck Acceptance Corp.,
7,75%, 8/24788 .................. 497524
Tokai Bank, Ltd.,
7,25%, 10/19/86 ................. 295227
Trans-American Corp..
7,40%, 9/12/88 .................. 398 457
U.S. Leasing Corp.,
7,70%, 8/10/88 .................. 499 038
Всего коммерческих векселей ....... 6 905 540
Соглашения об обратном выкупа — 8,1%
Discount Credit Corp., 7,55% от 29.07.68
до 01.06.68 на сумму 4 540 855 долл.
(издержки 4 538 000 долл., обеспечено
залогом в виде казначейских 9,695%-х нот
на сумму 4 450 000 долл. со сроком погашения
15.11.90 стоимостью 4 638 807 долл.) 4538 000 Всего инструментов денежного рынка 13 443 540 Всего инвестиций (100,6%)
(издержки) 55 080 047 доля Обязательства превышают
активы (на 0,8%)................ (434232)
Неггс-активы (100%)............... 55 670 831
РИС. 16.2. Портфель "Пруденшиал бейч флекси фанд" со стратегией спекулятивных инвестиций на 31 июля 1988 г.
Этот фонд использует традиционный подход к управлению портфелем. Рыночная стоимость портфеля складывается из: акций — около 24 млн. долл. (190 фирм из 35 отраслей промышленности), государственных и корпоративных обязательств — на 19 млн. долл. и, наконец, 13 млн. долл. в виде различных инструментов денежного рынка, представленных коммерческими векселями и соглашениями об обратном выкупе. (Источник: Annual Report, Prudential-Bache FlexiFund, July 31, 1988.)
810
Часть VI. Инвестиционное управление
чествах. В-третьих, гораздо легче убедить клиентов вкладывать деньги в известные фирмы. "Украшение витрины" — это клише воротил с Уолл-стрита относится к практике многих инвестиционных менеджеров, насыщающих портфель акциями широкоизвестных фирм для упрощения продажи своих управленческих услуг клиентам.
Современная портфельная теория
В 50-х годах Гарри Марковиц впервые сформулировал идеи, составившие основу современной портфельной теории, и с тех пор многие другие исследователи и инвестиционные эксперты внесли свой вклад в ее развитие до нынешнего продвинутого уровня. Современная портфельная теория использует несколько основных статистических показателей для обоснования портфельной стратегии. Один из таких показателей — квадрат стандартного отклонения, или дисперсия доходности актива. Второй — корреляция доходности пары ценных бумаг или отдачи ценной бумаги и рынка в целом. Корреляция измеряет связь (если таковая имеет место) между двумя числовыми рядами, представляющими определенный вид данных — от объемов продаж до доходностей ценных бумаг. Если два ряда движутся в одном направлении, то они положительно коррелированы, если в противоположных — отрицательно. Степень зависимости данных одного ряда от другого измеряется коэффициентом корреляции, который варьирует от +1 для абсолютно положительно коррелированныхрядов до -1 для абсолютно отрицательно коррелированных рядов. Абсолютно положительно коррелированные ряды изменяются параллельно друг другу, а абсолютно отрицательно коррелированные — в прямо противоположных направлениях. При создании портфеля по концепции современной портфельной теории большое внимание уделяется корреляции между показателями доходности различных активов.
Рисунок 16.3 иллюстрирует относительную корреляцию норм доходности для двух портфелей (каждый из которых содержит по две ценные бумаги). Левый график показывает изменение нормы доходности двух ценных бумаг Хи К во времени. Очевидно, что здесь наблюдается строгая положительная корреляция показателей их норм доходности, поскольку они изменяются параллельно. Правый график изображает доходность ценных бумаг Хи Z. Их нормы доходности характеризуются строго отрицательной корреляцией, так как они изменяются в противоположных направлениях. Диверсификация согласно концепции современной портфельной теории достигается при такой комбинации ценных бумаг, когда составляющие портфеля имеют отрицательную (или слабоположительную) корреляцию между нормами отдачи. Следовательно, при выборе ценных бумаг в качестве решающего фактора СПТ выдвигает статистическую диверсификацию, т.е. отрицательную или низкую положительную корреляцию доходности. Портфель, состоящий из ценных бумаг Хн Y, плохо диверсифицирован, так как характеры динамики доходности всех ценных бумаг почти совпадают. Совмещение в портфеле ценных бумаг X и Z ведет к существенно лучшей диверсификации благодаря высокой отрицательной корреляции их доходности.
Современная портфельная теория также использует такой важный ддя инвестиционных решений параметр, как "бета", который был впервые введен в гл. 5 и здесь рассматривается вновь.
Современная портфельная теория —
это подход к формированию портфельной стратегии с использованием различных статистических методов.
Дисперсия — это статистическая мера, используемая для оценки размаха колебаний; рассчитывается как квадрат стандартного отклонения.
Корреляция — это мера, предназначенная для оценки статистической зависимости между двумя временными рядами, например доходности некоторого актива и средней рыночной доходности.
Положительная корреляция — это взаимосвязь двух рядов показателей, изменяющихся в одинаковом направлении.
Отрицательная корреляция — это взаимосвязь двух рядов показателей, изменяющихся в противоположном направлении.
Коэффициент корреляции — это статистическая мера степени корреляции между двумя рядами показателей. Изменяется от —1 в случае полной отрицательной корреляции до +1 в случае полной положительной корреляции.
Глава 16. Управление портфелем
811
Положительная корреляция Отрицательная корреляция
--?=-^ -:—^-*
РИС. 16.3. Корреляция доходности ценных бумаг
Доходность активов Хи К имеет высокую положительную корреляцию и, таким образом, эти активы не предоставляют возможностей для диверсификации. Доходность активов Ли Zимеет высокую отрицательную корреляцию, следовательно, эти активы создают возможность выигрыша от диверсификации. Чем ниже положительная (или чем выше отрицательная) корреляция доходности двух активов, тем более существенный выигрыш можно получить от диверсификации с точки зрения риска и доходности.
Коэффициент регрессии (фактор) бета'' — это статистическая мера относительной зависимости изменения доходности ценной бумаги или портфеля активов от изменений средней рыночной дохвдно-
Изменчивость — это величина колебаний доходности ценной бумаги или портфеля.
Коэффициент детерминации (R2) — это показатель объясняющей способности уравнения регрессии. Показывает долю в изменениях зависимой переменной, которая отражает ее связь с независимой переменной.
Фактор "бета"
Если портфель уже диверсифицирован, первое, что должно заботить инвестора, — это уровень его недиверсифицируемого риска. Мы можем измерить этот уровень с помощью уравнения регрессии с коэффициентом "бета":
гА,= *,+ (*,хгж>)),
где rit — доходность ценной бумаги i или портфеля / в момент времени <; л, — свободный член регрессии; Ь{ — коэффициент регрессии "бета"; гш — доходность рыночного портфеля в момент времени t.
Коэффициент регрессии "бета" измеряет относительную неустойчивость доходности конкретной ценной бумаги или портфеля в сравнении с репрезентативным показателем доходности фондового рынка. На практике мерой рыночной доходности^может быть индекс "Стэндард энд пур'з 500" или составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи. Понятие неустойчивости характеризует абсолютную величину колебаний доходности ценной бумаги или портфеля. Напротив, фактор "бета" измеряет относительные колебания доходности ценной бумаги или портфеля в сравнении с индексом рыночной доходности; по сути, он отражает относительное изменение доходности акции или портфеля ценных бумаг в сравнении с динамикой рыночной доходности, измеренной на основе индекса. Факторы "бета" акций широко используются на практике, так как информацию о них легко получить в брокерских фирмах и инвестиционных консультационных агентствах, например "Вэлыо Лайн".
Использование фактора "бета". Полезность информации, заключенной в параметре "бета", зависит от того, насколько хорошо уравнение регрессии объясняет колебания доходности. Коэффициент детерминации (R2) изме-
812
Часть VI. Инвестиционное управление
ряет объясняющую способность регрессионного уравнения. Он показывает, на сколько процентов изменение зависимой переменной (доходность отдельной ценной бумаги rit) объясняется заданным соотношением с независимой (рыночной) переменной, которая в нашем примере обозначена rmt. R2 может изменяться в интервале от 0 до 1. Если уравнение регрессии имеет величину R2, равную 0, это означает, что изменения доходности ценной бумаги совершенно (на 0%) не объясняются взаимосвязью с фондовым рынком. Значение коэффициента детерминации (R2), равное 1, говорит об абсолютной (100%-й) корреляции между ценной бумагой и рынком.
Фактор "бета" гораздо более полезен при объяснении колебаний в доходности портфеля, нежели отдельной ценной бумаги. Хорошо диверсифицированный портфель акций будет иметь коэффициент детерминации для регрессионного уравнения около 0,9. Это означает, что на 90% колебания курсов ценных бумаг портфеля объясняются изменениями на рынке акций в целом. В. расчетах коэффициентов "бета" индивидуальных ценных бумаг (при составлении и решении регрессионного уравнения. — Прим. науч. ред) параметр /^-квадрат имеет достаточно широкий спектр значений, но, как правило, находится в интервале от 0,2 до 0,5. Другие факторы (в частности, диверсифицируемый риск) также вызывают колебания курсов отдельных активов. Однако когда ценные бумаги объединены в хорошо диверсифицированный портфель, большая часть колебаний доходности этого портфеля вызвана движением всего фондового рынка.
Интерпретация фактора "бета". Экономическая интерпретация фактора "бета" может помочь понять его значимость. Если портфель имеет величину "бета", равную +1, то изменение его нормы доходности равно изменению доходности для рынка в целом. Это означает, что у портфеля с таким значением "бета" доходность, как правило, будет расти на 10%, если доходность рыночного портфеля акций в целом возросла на 10%. Естественно, если рыночная доходность упадет на 6%, то доходность портфеля с фактором "бета", равным +1, уменьшится в той же степени. В табл. 16.2 показана ожидаемая доходность для трех различных значений "бета" в двух ситуациях: рыночная доходность увеличивается на 10% или уменьшается на ту же величину. Портфель, имеющий значение "бета", равное 2, вдвое более изменчив, чем общий рыночный портфель. Когда рыночная доходность увеличивается на 10%, доходность такого портфеля увеличивается вдвое, т.е. на 20%. Понятно, что при обратной тенденции доходность данного портфеля упадет на 20%. Такой портфель можно считать относительно высокорискованным и высокодоходным. Если значение "бета" равно 0,5, то портфель можно рассматривать как относительно низкорискованный и низкодоходный — консервативный портфель для инвесторов, которые желают получать инвестиционный доход при низком риске. Он вдвое менее изменчив, чем рынок. Если портфель имеет величину "бета", равную -1, это говорит о том, что его доходность меняется в направлении, противоположном рынку. На рынке "медведей" инвесторы будут, вероятно, предпочитать портфель с отрицательным значением "бета", поскольку стоимость инвестиции этого типа растет, когда рынок акций падает, и наоборот. Однако подобрать ценные бумаги с отрицательной величиной "бета" не так просто. Большинство акций имеет положительный коэффициент корреля-
Глава 16. Управление портфелем
813
ТАБЛИЦА 16.2 Фактор "бета" портфеля инвестиций и сос^гветствующие изменения доходности
Фактор "бета" Изменение средней Изменение ожидаемой
для портфеля рыночной доходности (в %) доходности портфеля активов (в %) +2,0 +10,0 +20,0 -10,0 -20,0 +0,5 + 10,0 +5,0 -10,0 -5,0 -1,0 +10,0 -10,0 -10,0 + 10,0 ции с рынком, поскольку их доходность тяготеет к движению в том же направлении, что и весь рынок акций.
Соотношение риска и доходности: несколько заключительных замечаний
Еще одним важным достижением современной портфельной теории является установление специфического соотношения недиверсифицируемого риска и нормы доходности инвестиций. Основная предпосылка такова: чтобы получать достаточно высокий доход, инвестор должен иметь портфель относительно рискованных инвестиций. Эта зависимость показана на рис. 16.4. Прямая линия с положительным наклоном демонстрирует соотношение риска и доходности. Точка, где она пересекает вертикальную ось, на которой отложены значения доходности, называется доходностью безрисковых активов (RF). Инвестор может получать такую доходность, вкладывая средства в гарантированные инструменты, например государственные обязательства или застрахованные счета денежного рынка. По мере смещения от этой точки вдоль прямой риск портфеля возрастает. Для примера на рисунке показаны четыре портфеля: от А до D. Портфели Ли В представляют собой инвестиционные инструменты, доходность по которым в точности соответствует уровню их рисков. Портфель С будет превосходной инвестицией, так как он приносит высокую доходность при относительно низком уровне риска. Портфель D — напротив, портфель, которого следует избегать, поскольку он обеспечивает низкую доходность при высоком риске.
Традиционный подход и современная портфельная теория: золотая середина
Мы рассмотрели два диаметрально противоположных подхода к управлению портфелем — традиционный подход и современную портфельную теорию. Вопрос, который встает перед нами: какой метод следует использовать индивидуальному инвестору? Однозначного ответа не существует — этот вопрос должен решаться по усмотрению самого инвестора. Тем не менее можно предложить несколько полезных советов. Обычный человек не имеет ресурсов, компьютеров и математического обеспечения, что
Противоречие риска и доходности-
зто обратно пропорциональное соотношение риска, связанного с данными инвестициями, и их ожидаемой доходности.
Без рисковая ставка доходности (iy — зто доходность, которую моЖно получить от инвестиций, не связанных с риском, к примеру по инвестициям в государственные ценные бумаги или застрахованные счета денежного рынка.
814
Часть VI. Инвестиционное управление
О Риск
РИС. 16.4. Противоречие между риском и доходностью портфеля активов
По мере возрастания риска портфеля его доходность должна подниматься выше уровня безрисковой ставки (Rp). Портфели А к В обеспечивают доходность, соответствующую их уровню риска, портфель С имеет высокую доходность при низком уровне риска, портфель D характеризуется высоким риском и низкой доходностью. Портфель С наиболее предпочтителен, а портфель D должен быть отвергнут.
бы воплощать стратегию современной портфельной теории. Поскольку современная портфельная теория вряд ли может быть применена большинством индивидуальных инвесторов, идеи должны черпаться как из традиционного, так и из современного подхода. Традиционный подход при выборе ценных бумаг делает акцент на инструментарии технического и фундаментального анализа. Он также придает большое значение Межотраслевой диверсификации портфеля. Современная портфельная теория особо подчеркивает отрицательную корреляцию доходности ценных бумаг, входящих в портфель. Этот подход использует диверсификацию для минимизации диверсифицируемого риска. Итак, по какому бы пути мы ни следовали, для обеспечения удовлетворительных результатов должна быть осуществлена диверсификация.
Фактор "бета'' — полезный инструмент для определения уровня неди-версифицируемого (систематического) риска портфеля, и его анализ должен быть частью процесса принятия решения. Мы рекомендуем следующую политику при управлении портфелем:
• Определите, какой риск вы согласны нести.
• Стремитесь к диверсификации между различными типами ценных бумаг и отраслями экономики, уделяйте внимание тому, как доходность одной ценной бумаги связана с доходностью другой.
• Рассмотрите, как связаны отдельная ценная бумага и рынок в целом; занимаясь диверсификацией портфеля, используйте величину "бета'' в принятии решений, чтобы риск вашего портфеля всегда был приемлем для вас.
• Изучите альтернативные возможности вложений, чтобы быть уверенным в том, что ваш портфель обеспечивает наилучшую доходность при заданном приемлемом уровне риска.
Глава 16. Управление портфелем
815
Еще по теме ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ ПОРТФЕЛЕМ И СОВРЕМЕННАЯ ПОРТФЕЛЬНАЯ ТЕОРИЯ:
- 16.1. Портфельные теории :традиционная и современная
- 7.1. Современные подходы к измерению эффективности управления персоналом
- Управление портфелем
- зестиционное управление с компьютерных технолог управление портфелем
- Традиционный подход к политике
- ЧАСТЬ VI зестиционное управление с компьютерных технолог управление портфелем
- ОСОБЕННОСТИ ТРАДИЦИОННЫХ ОБЩЕСТВ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ РАЗВИТИЯ
- 5.5. Технология управления инвестиционным портфелем
- УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ В ДЕЙСТВИИ
- Нормативные требования к управлению кредитным портфелем
- § 4. Формирование и управление инвестиционным портфелем банка
- Управление портфелем активов
- Управление портфелем торговых марок
- 2. Принципы управления единым портфелем активов и пассивов банка
- Глава 16 Управление портфелем
- Современные подходы к обучению на работе
- 1.4. Точки соприкосновения экологии и экономики природопользования (современные подходы)
- 1.1. Современные подходи к определению безопасности
- 6.1. Основные подходы к типологии национальных культур в современной науке