<<
>>

ГИПОТЕЗА СЛУЧАЙНЫХ ДВИЖЕНИЙ И КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА КАПИТАЛОВ

Если крепко выпивший человек окажется в открытом поле поздно вечером, где вы начнете искать его на следующее утро? Скорее всего, именно в том месте, где вы его оставили прошлой ночью.
Так и в области фондового рынка: некоторые аналитики считают, что курсы акций "путешествуют" в аналогичной манере. Наблюдения за стихийными движениями привели к появлению гипотезы случайных движений. Ее последователи считают, что изменения курсов совершенно непредсказуемы и поэтому анализ ценных бумаг не поможет в определении их будущей динамики. Такой подход к анализу рынка ценных бумаг применялся на протяжении последних двух глав.

Гипотеза случайных движений — зто теория, основанная на непредсказуемости движения курсов ценных бумаг и невозможности определения направления их движения.

Краткий исторический обзор

Описать понимание динамики курсов акций в рамках данной гипотезы — это значит предположить, что движения курсов не следуют никакому образцу поведения, или, иначе говоря, не зависят друг от друга. Чтобы найти теоретическое обоснование такому характеру их движения, исследователи разработали концепцию эффективного рынка капиталов. Главная идея этой концепции заключается в том, что изменения курсов всегда отражают имеющуюся у инвесторов информацию и поэтому трудно, если вообще возможно, постоянно "обыгрывать" сам рынок, выбирая на нем недооцененные ценные бумаги.

Концепция эффективного рынка капиталов — зто теория, основанная на принципе исчерпывающего отражения курсами ценных бумаг имеющейся информации, обосновывающая выводе невозможности постоянного "обыгрывания "рыночного механизма в выборе недооцененных ценных бумаг.

Случайные движения курсов

Первые выводы подобного рода о курсах акций относятся к началу XX в. В течение этого времени статистики, исследовавшие случайные процессы,

398

Часть II. Инвестиции в обыкновенные акции

ПРОНИЦАТЕЛЬНОМУ ИНВЕСТОРУ Когда лучше продавать акции

Определение того момента, когда надо продавать акции или любые другие ценные бумаги, относится к категории наиболее сложных вопросов.

Слишком часто инвесторы считают: то, что было куплено, должно быть продано когда-то в будущем, не понимая того, что, если реальная динамика этих инвестиций не такова, как ожидалось, время для избавления от них придет раньше, чем планировалось. Если инвестор продаст слишком рано, то потеряет часть прибыли; если слишком поздно — то его прибыль может просто исчезнуть. Поэтому решение о продаже редко бывает легким.

Очевидно, что вам не следует продавать акции, как только курс изменился на несколько пунктов: комиссионные за продажу и налоги могут буквально "съесть" прибыль. Не следует также и паниковать при каждом значительном падении курсов. Лучше всего внимательно следить за курсами акций и за событиями, которые могут на них повлиять. Анализируйте каждую компанию, в которой у вас есть доля акционерного капитала, так же тщательно, как и компанию, в которую вы только собираетесь вложить ваши деньги. Наблюдая за текущими курсами, прибылями, перспективами компании, спросите себя: купил бы я эти акции сейчас? И если ваш ответ отрицателен, то, вероятно, вам следует их продать. На основе анализа можно сформулировать следующее правило: инвестору следует продолжать владеть акциями до тех пор, пока он не увидит перспектив получения нормы доходности, более удачно скорректированной на фактор риска, от других альтернативных форм инвестиций.

Многие профессиональные финансовые управляющие рекомендуют использовать заранее спланированные стратегии получения прибылей и одновременного сокращения убытков. К сожалению, вопрос о том, когда продавать акции, часто упирается в настроение инвестора и его горизонт инвестирования. Многие индивидуальные инвесторы недостаточно внутренне собранны для того, чтобы разрабатывать стратегии как благополучного, так и неблагополучного развития событий на фондовом рынке. Чтобы помочь самому себе принять жесткое решение о продаже, необходимо наблюдать за рядом параметров: показателями компании, дивидендами и целью.

• Наблюдение за показателями компании.

Какими бы акциями вы ни владели (будь то ИБМ, компания сферы услуг или малая компания, акции которой вы купили на внебиржевом рынке), необходимо следить за информацией о данной корпорации и ее перспективами, динамикой прибылей, успехами в бизнесе, которые могут отражаться также на ее доле на рынке, темпе роста объемов выручки за реализованную продукцию, норме чистой рентабельности. Все подобные характеристики называ-

обнаружили, что курсы акций следуют правилам "справедливой игры", иначе говоря, курсы акций двигаются вверх и вниз случайно, не давая никаких преимуществ ни для какой стратегии торговли ценными бумагами. И хотя позже, в 30-х годах, появилось несколько работ в этой области, тщательный анализ случайности движения курсов впервые был проведен в 1959 г. Именно с этого момента, на стыке 50-х и 60-х годов, гипотеза случайных движений превратилась в одну из наиболее интенсивно обсуждаемых в специальной литературе проблем. Усовершенствованные способы реализации этих идей, основанные на высокоскоростных компьютерах, действительно подтвердили тезис о том, что характер движения курсов акций весьма близок к случайному.

Глава 8. Оценка обыкновенных акций, технический анализ рыночной конъюнктуры и .

399

ют базовыми для компании. Как можно реально получать такие данные? Надо использовать источники информации самой компании, обзоры, составленные брокерскими компаниями, бюллетени об инвестиционных инструментах и др. Ваша работа как инвестора должна заключаться в том, чтобы обращать достаточно внимания на события и процессы, которые могут касаться ваших инвестиций. Если вы видите, что базовые данные начинают ухудшаться, необходимо пересмотреть инвестиционный портфель.

• Наблюдение за дивидендами. Независимо от того, вкладывали ли вы деньги в акции с целью получения дивидендов или нет; дивиденды важны как элемент информации о перспективах любых акций. Снижение размера дивидендов или иные знаки того, что их выплата стала проблематичной (например, когда кредиторы или аналитики где-то скажут или напишут, что у них есть сомнения в способности компании платить дивиденды), могут привести к падению курса акций.

Хотя наиболее драматичные примеры такого типа встречаются в основном среди энергетических компаний, чья конкурентоспособность была подорвана строительством атомных электростанций, снижение размера дивидендов у других компаний также привело во многих случаях к падению курсов их акций.

• Установить цель. Многие инвесторы считают полезным установление специфических целей в области динамики курсов. Такие инструкции могут помочь получить выигрыш до того, как начнется существенное падение курсов, или снизить убытки до того, как неблагоприятные события станут, по существу, неуправляемыми. Если вы инвестор, относящийся к любителям стратегии купли-продажи акций, а не долгосрочного владения акциями, и ваша ключевая проблема состоит в предотвращении убытков, вам не следует увлекаться инструментами технического анализа для интенсивных торговых операций. Вы можете предпринять более простой вариант выбора решения о продаже акций, определив некоторый предельный уровень их курса. Наблюдайте за котировками ежедневно, если у вас есть такая возможность, и продавайте акции, когда их курсы отклоняются от предельного уровня. Одним из обоснований такого поведения служит понимание того, что более высокие взлеты курсов затем сопровождаются их более значительными снижениями, поэтому разумно установить свой внутренний барьер на уровне отметки курса, которая была зарегистрирована как высокая. Если до того, как курс упал, перед вашей покупкой брокер может обеспечить вас графиком, демонстрирующим тренд курса данных акций, то, как только вы достигнете своей цели, продавайте акции. Если ваша цель чрезвычайно консервативна, то вы можете упустить какие-то выигрыши, но это лучше, чем владеть акциями слишком долго и в результате оказаться жертвой Уолл-стрита.

Истечете "When to Sell That Stock*, Changing Times, April 1986.

Эффективные рынки

Столкнувшись с очевидной в достаточной степени случайностью характера движения курсов акций, исследователи задали себе еще один вопрос: какой именно тип рынка ценных бумаг ведет к случайному движению курсов? Такое движение может, например, объясняться нерациональными решениями инвесторов, которые принимают их не задумываясь.

Но это утверждение слишком спорно, так как инвесторы на самом деле не являются нерациональными участниками рынка. Скорее случайные движения курсов отражают высокий уровень конкуренции на рынке ценных бумаг. Инвесторы, которые стремятся извлечь прибыль из операций с ценными бумагами, конкурируют очень жестко за получение новой информации и проводят достаточно

400

Часть II. Инвестиции в обыкновенные акции

интенсивный анализ. Именно эта конкурентная борьба и приближает курсы акций к их "справедливому" уровню. Изменение курсов в ответ на новую информацию связано не со случайными поступками инвесторов, а со случайными событиями, такими, как забастовки, сдвиги в экономике, изменения в спросе. Реакция инвесторов на эту новую информацию заставляет курсы акций изменяться, причем в такой манере, которая отражает случайность самих событий и поступления этой информации. Таким образом, в действительности острая конкуренция и быстрая оценка информации ведут к перемещению курсов акций на новый уровень.

Возможные применения

Концепция эффективных рынков имеет большое практическое значение для инвесторов. В частности, она может оказывать существенное влияние на традиционный анализ ценных бумаг и оценку их стоимости, а также на способ выбора их для портфеля инвестора. Бытует мнение, что инвестор должен тратить меньше времени на анализ ценных бумаг и сосредоточить свое внимание на таких вопросах, как снижение налогов и трансакционных издержек, сокращение излишнего риска и построение широко диверсифици-

gзванного портфеля, который соответствовал бы его склонности к риску, не всякого сомнения, справедлив следующий вывод: dajjce на эффективном рынке существуют разные возможности с точки зрения доходности влоу/сений. Для сторонников концепции эффективного рынка очевидно, что единственный путь увеличения доходности — это инвестиции в более рискованные ценные бумаги.

Для технического анализа

Наиболее серьезный вызов гипотеза случайных движений курсов акций бросает техническому анализу.

Если колебания курсов совершенно случайны, тогда графики тенденций прошлых курсов этих выпусков вряд ли смогут помочь в получении выигрыша от операций с ценными бумагами. В условиях высокоэффективных рынков сдвиги предложения и спроса происходят столь быстро, что технические индикаторы просто измеряют старые, уже свершившиеся события, которые практически не могут быть использованы для будущих решений. Если рынки неэффективны, тогда информация может поглощаться достаточно медленно, что ведет к постепенным переменам в спросе и предложении, а значит, открывает возможности извлечения прибыли для тех, кто раньше других распознает произошедшие сдвиги. Хотя гипотеза случайного движения курсов на практике поддерживается многими данными, тем не менее значительная часть инвесторов продолжает следовать техническому анализу, так как они убеждены в том, что он улучшает их инвестиционные результаты.

Для фундаментального анализа

Появление концепции эффективного рынка капитала сначала было воспринято значительной частью сторонников фундаментального анализа как важный аргумент против технического анализа ценных бумаг. Однако дальнейшее развитие концепции эффективного рынка уже не воспринималось в столь положительном ключе. Важный принцип этой концепции заключает

Глава 8. Оценка обыкновенных акций, технический анализ рыночной конъюнктуры и .,

401

ся в тезисе о том, что курсы очень быстро реагируют на новую информацию, поэтому любой метод анализа ценных бумаг не сможет помочь инвестору получить более высокую доходность. Из-за острой конкуренции между инвесторами курсы ценных бумаг весьма редко устанавливаются на уровне выше или ниже их внутренней стоимости, а следовательно, фундаментальный анализ не имеет высокой ценности для инвестора. В общем, проблема заключается не в том, что фундаментальный анализ выполнен некачественно, а в том, что осуществляется слишком тщательно! И в результате так много инвесторов, конкурирующих за сферы высокодоходных вложений капитала, просто устраняют сами возможности таких инвестиций, используя их быстрее остальных, еще до того, как другие инвесторы смогут что-то из них извлечь.

Кто jfce прав?

Некоторые процедуры фундаментального анализа, вероятно, играют какую-то роль в выборе акций. Даже в условиях эффективного рынка курсы акций отражают финансовые показатели компании-эмитента. При этом одни из них весьма устойчивы, другие имеют достаточно слабое финансовое положение, поэтому инвесторам надо уметь различать эти два типа. Следовательно, определенное время следует затрачивать на оценку компании и ее акций для анализа если уж не уровня недооцененности рынком ее ценных бумаг, то, во всяком случае, ее финансового состояния.

Однако уровень доходности инвестиций — это не просто следствие общего состояния компании; не менее важное значение имеют риски, которым она подвергается. Мы уже видели в предыдущих главах, что фундаментальный анализ может действительно определить потенциальные риски данного эмитента и выявить ценные бумаги, которые обладают риском, сопоставимым с доходностью, предлагаемой инвесторам. До сих пор продолжаются теоретические споры о том, до какой степени рынки эффективны; в настоящее время все яснее становится, что, если рынки и не являются совершенными, полностью эффективными, они, по крайней мере, достаточно эффективны. Поэтому, в конце концов, на вопрос о преимуществах фундаментального или технического анализа должен отвечать qaM инвестор. По-прежнему значительная часть инвесторов проводит анализ ценных бумаг даже в условиях действия механизма эффективного рынка. Более того, принципы оценки стоимости акций (соответствия предполагаемой доходности ожидаемому риску) используются в любых рыночных структурах и при любых состояниях рынка капиталов.

Меняющийся облик рынка

Перед тем как мы закончим анализ обыкновенных акций, необходимо упомянуть еще несколько важных процессов, которые ведут к изменению способов, используемых инвесторами при принятии решений о покупке и продаже ценных бумаг. В самом деле, было бы трудно уловить до конца динамику современного рынка акций без достаточного внимания к новым явлениям и к тому, как они влияют на курсы акций и их оценку, а также на торговые стратегии и колебания курсов. Рассмотрим, к примеру, тенденцию глобализации рынка акций и облигаций. Очевидно, что американские финансовые рын

402

Часть II. Инвестиции в обыкновенные акции

ки более не являются преобладающими в мире. Появилось много новых крупных участников операций с ценными бумагами и рыночных механизмов, и их влияние на американский рынок акций весьма существенно.

Чтобы подтвердить это замечание, достаточно посмотреть всего лишь на период 1982!—1987 гг., когда преобладал рынок "быков", и увидеть, в какой степени движение курсов акций на рынках США тогда определялось крупными операциями зарубежных инвесторов. Японские инвесторы в то время увлекались американскими потребительскими товарами, и такими же были их предпочтения на рынке акций. Они скупали крупные пакеты высококлассных акций ("блю чипе"), а также акций известных производителей потребительской продукции, например компаний "Кодак", "Макдональдс", "Мерк", "Филип Моррис" (все они включены в промышленную среднюю Доу Джонса). Именно эти покупки способствовали взлету средней Доу Джонса, а ее рост, в свою очередь, стимулировал покупки акций зарубежными инвесторами.

Однако влиянию процессов глобализации подвержены не только курсы акций. Американский рынок акций оказался еще более чувствительным к инвестиционным решениям иностранных инвесторов. Например, когда Казначейство США вынуждено продавать векселя, чтобы финансировать дефицит государственного бюджета, японские и другие иностранные инвесторы выступают самыми крупными покупателями этих ценных бумаг. Причем их желание принять или отвергнуть ставки доходности (покупая или отказываясь от покупок при сложившихся курсах. — Прим. науч. ред), которые предлагает Казначейство США, является важным фактором, определяющим, какой же должна быть эта ставка. Влияние зарубежных инвесторов на ставки доходности, а тем самым и на курсы облигаций, в свою очередь, непосредственно отражается на курсах акций, поскольку многие институциональные инвесторы часто опираются на состояние рынка облигаций, принимая решения о покупке обыкновенных акций.

Господство институциональных инвесторов

В дополнение к иностранным инвесторам еще одной значительной силой современного рынка являются крупные институциональные инвесторы: финансовые менеджеры пенсионных фондов, страховых компаний, взаимных фондов, трастовых отделов банков. Эти инвесторы представляют компании, располагающие миллиардами долларов для вложения капитала, и поэтому их присутствие очень ощутимо на рынке ценных бумаг. Их влияние еще больше усилилось после краха 1987 г., так как индивидуальные инвесторы, очень сильно пострадавшие от этих событий, бросились со своими капиталами на рынки безрисковых активов, таких, как казначейские векселя, депозитные сертификаты, а также акции взаимных фондов денежного рынка. Те, кто привык к инвестициям в акции, стремились вложить деньги во взаимные фонды, но не в акции отдельных компаний. В результате сложилась ситуация, когда, по оценкам, 70—80% всего оборота акций на Нью-Йоркской фондовой бирже было связано с операциями институциональных инвесторов. Таким образом, значительная часть принимаемых решений связана не с тысячами отдельных индивидуальных инвесторов, а с довольно небольшим кругом профессиональных участников. Эффект от этих явлений и процессов для индивидуальных инвесторов состоит в следующем.

Глава 8. Опенка обыкновенных акций, технический анализ рыночной конъюнктуры и .

403

Программная торговля — зто использование компьютерных программ для принятия крупных инвестиционных решений; участниками такой торговли являются крупные финансовые институты и брокерские компании, которые отслеживают спред курсов фьючерсных контрактов и действительных курсов акций и проводят операции на основе тих данных; такая практика приводит к значительным колебаниям курсов акций.

Краткосрочная ориентация. Профессиональные менеджеры фондов денежного рынка имеют очень короткий горизонт инвестиций. Они находятся под сильным давлением и обязаны показывать образцы профессионализма, т.е. быстро добиваться доходности выше среднего уровня, скажем выше индекса "Стэндард энд пур'з 500". Чтобы добиться этого, они всегда готовы продавать любые ценные бумаги, которые не удовлетворяют критериям ожидаемой аналитиками доходности. Для них вряд ли целесообразны долгосрочные пакеты или увлеченность конкретными акциями. Примечательно, что, это давление оказывают на них менеджеры пенсионных фондов, обслуживающих тех же самых инвесторов, которые позже высказывают глубокое разочарование, когда краткосрочная ориентация крупных участников рынка неблагоприятно влияет на курсы их акций! Несмотря на абсурдность этой ситуации, она ведет к усилению неустойчивости курсов акций, которая еще более нарастает от операций институциональных инвесторов. Для них характерны операции с пакетами в 25 ООО — 50 ООО шт., а часто и 100 000 шт. Индивидуальный инвестор, более склонный к долгосрочным периодам владения, часто может выигрывать от влияния на рынок краткосрочной ориентации институциональных участников, покупая акции, курсы которых временно снизились под давлением операций институтов.

Групповой меаггалитет. Институциональные инвесторы, как правило, "действуют хором". Они часто покупают те же самые акции в одно и то же время. И хотя многим представляется, что как профессионалы они должны хладнокровно управлять огромными суммами денег, такие инвесторы на удивление эмоциональны в принятии инвестиционных решений. Хотя, конечно, существуют многочисленные исключения из правил, все же среди них наблюдается недостаток независимости в решениях. Возможно, они испытывают слишком большой страх провала и неумения переиграть других. Опытный индивидуальный инвестор может оказаться более изобретательным и имеет более удобный горизонт инвестиций, в течение которого можно демонстрировать образцовые решения об инвестициях.

Программная торговля. Вероятно, самое существенное влияние на рост неустойчивости курсов (резкие взлеты и резкие падения) оказывает использование инвесторами компьютерных программ для принятия инвестиционных решений. Действительно, программная торговля, как ее называют, состоит из двух разных стратегий — арбитражных операций с фондовыми индексами и программ цродаж. Участники программной торговли — крупные финансовые институты и брокерские компании, работающие от своего имени и за свой счет, — отслеживают спред курсов фьючерсных контрактов на фондовые индексы Чикагской биржи (контракты основаны на индексе jZ/гэндард энд пур'з 500 или 100") и действительных курсов акций Нью-Йоркской фондовой биржи. Когда спред нарастает и выходит за пределы нормальных границ (как правило, трех пунктов), тогда разворачиваются операции. Например, программа покупок могла бы действовать следующим образом: допустим, сложилось оптимистичное представление о курсах акций из-за крупных покупок фьючерсов на индекс "Стэндард энд пур'з" (может быть, появилась благоприятная информация о темпе инфляции или ставках процента), которое привело к росту курсов акций и, следовательно, к увеличению спреда курсов (фактических по акциям, включенным в ин-

404

Часть П. Инвестиции в обыкновенные акции

деке, и контрактных) за пределы нормальных границ. Участники программной торговли будут продавать переоцененные фьючерсные контракты и покупать крупные пакеты из 15 или большего количества акций, которые служат приблизительным аналогом индекса, лежащего в основе фьючерса, тем самым фиксируя ("запирая") прибыли. Эти интенсивные покупки, которые обычно совершаются за несколько минут, сразу же ведут к росту курсов основных акций, а следовательно, и к росту средней Доу Джонса.

Программы продаж работают наоборот. Когда фьючерсный контракт недооценен в сравнении с подлинным значением индекса, участники рынка будут покупать эти контракты и одновременно продавать сами акции. В этой ситуации курсы акций, а вместе с ними и средняя Доу Джонса резко упадут. Таким образом, волны продаж акций влияют на курсы акций крупнейших американских корпораций, иногда вызывая их резкое снижение на 5% или даже больше всего за пять минут. И хотя первоначально программная торговля строится только на акциях крупнейших компаний, все равно такие операции, оказывая психологическое воздействие, затрагивают, в конце концов, все акции. Но помимо ущерба курсам программная торговля влияет и на решения индивидуальных инвесторов. Многие специалисты разделяют точку зрения о том, что именно программная торговля более всего способствовала переключению индивидуальных инвесторов с рынка акций на рынок облигаций.

Еще один тип программной торговли применяется, когда необходимо полностью ликвидировать крупный портфель акций или, наоборот, купить подобный портфель. С точки зрения продавца портфеля, она представляет собой массированную стратегию продаж с фиксацией барьерного курса, при котором операции автоматически начинаются с помощью команды компьютера. Компьютер запрограммирован продавать акции, когда их курс упадет до предписанного уровня (или, наоборот, покупать, когда курс акций поднимется до обусловленного уровня). Исследования, проведенные после кризиса 1987 г., показали, что применение крупными институциональными инвесторами компьютерных программ значительно снизило уровень курсов акций. При таких условиях весь процесс приобретает характер замкнутого круга. Курсы падают до заданного в программах уровня, компьютеры отдают команду продавать акции, курсы падают еще ниже, команды продавать акции нарастают, и так далее практически до нулевой отметки. Такой тип программной торговли наряду со стратегией, которая получила название страхование портфеля (но быстро потеряла популярность после кризиса 1987 г.), действительно был решающим фактором кризиса фондового рынка, превратив резкое снижение курсов акций в угрожающий процесс.

Поглощение и выкуп компании

Конечно, институциональные и иностранные инвесторы внесли несомненный вклад в поддержание уровня ликвидности фондового рынка и неустойчивость курсов акций, но, пожалуй, самое крупное явление за последние пять лет на рынке — это рост роли корпораций как участников вторичного рынка. Традиционно корпорации выступали практически только как эмитенты обыкновенных акций и других ценных бумаг; они никогда не вели операций на вторичном рынке, по крайней мере до тех пор, пока поглощения и выкуп корпораций не превратились в ведущую силу на рынке. Сегодня кур

Глава 8. Оценка обыкновенных акций, технический анализ рыночной конъюнктуры и .

405

сы акций могут прыгать на 50 или даже на 100% в течение одного дня, если какая-то компания или группа компаний объявит о своем намерении купить акции другой компании по повышенному курсу. Короче говоря, корпорации в настоящее время прямо и существенно влияют на оценку стоимости акций и уровень курсов. Действительно, многие считают, что ничто так не изменило состояние рынка в конце 80-х годов, как всплеск поглощений, слияний и выкупа компаний персоналом. Количество подобных операций и суммы оборота акций огромны. Например, в 1988 г. совокупная стоимость акций компаний, которые были куплены, реструктурированы, а также выкуплены самими эмитентами из обращения, по данным журнала "Форчун", составила 112 млрд. долл. И это еще не считая крупнейшей операции в истории рынка — выкупа компании "Ар-джи-ар Набиско", который был завершен только в 1989 г. В действительности в течение 5 лет (с 1984 по 1988 г.) стоимость акций в операциях слияний, поглощений и выкупа компаний составила 1V4 трлн. долл.! Посмотрите на список, который дан ниже, — в нем указаны отдельные компании из тех, что были поглощены:

"Ар-джи-ар Набиско" "Лаки сторз"

"Крао^т фудс" "Макмиллан паблишн"

"Федерал депатмент сторз" "Беатрис кос."

"Стерлин драг" "Эр-си-эй"

"Хоумстейк майнинг" "Харпер Роу"

"Медиа дженерал" "Америкэн стэндард"

"Джи-эй-эр корп." "Борг Уорнео"

"Копперс" "Р.Х. Мэйси'

"Сэйфуэй сторз" "Силаниз"

"Файрстоун тайр энд раббер" "Америкэн моторе"

Ясно, что это известнейшие компании, и большинство их мило сердцу рядовых американцев. Все эти компании имеют одну общую черту: вы больше не можете купить их акции, так как они более не продаются на открытом рынке.

Как сч^уществляются поглощения и слияния. Как правило, операции слияния и поглощения происходят в виде открытой покупки акций за наличные или свопа акций. Сделки за наличные наиболее типичны и предпочтительны для инвестора (хотя по операциям обмена акциями не выплачиваются налоги на прирост капитала до тех пор, пока эти акции не продаются купившим их инвестором). После завершения операции купленная компания перестает существовать как независимая хозяйственная единица и либо становится подразделением или филиалом компании;—инициатора операции, либо вливается в нее. Акционеры возвращают свои акции и получают взамен деньги. Как правило, курсы акций, приобретаемых в таких операциях, устанавливаются выше преобладавшего до сделки рыночного уровня, часто даже на 50% или более. Курсы акций компании-покупателя (если покупатель вообще представлен компанией, а не индивидуальным корпоративным "налетчиком" или некой группой инвесторов) обычно остаются на прежнем уровне или даже снижаются. Причина состоит в том, что повышенный курс, который выплачивается за приобретаемую компанию, будет отражать более высокий показатель "кратное прибыли", чем аналогичный показатель компании-покупателя, поэтому происходит "разводнение" показателя прибыли на акцию.

406

Часть II. Инвестиции в обыкновенные акции

Необходимо различать два типа операций: с точки зрения мотивов покупателя они делятся на операции, вызванные финансовыми причинами, как, например, покупка "Ар-джи-ар Набйско" (которую мы рассмотрим ниже), и стратегические приобретения, связанные со структурными сдвигами в компании, когда покупатель стремится нарастить рыночную долю или расширить сферу своего бизнеса. Классическими примерами такого стратегического приобретения являются покупка компанией "Филип Моррис" корпорации "Крафт", а также захват компанией "Дженерал электрик" компании "Роупер ко."

Чтобы получить представление о том, как протекает такая операция, рассмотрим покупку корпорации "Чемпион продактс" компанией "Сара Ли корп." В конце 1988 г. акции "Чемпион продактс" продавались по 35 долл. В марте 1989 г. все акции этой компании были куплены гигантом "Сара Ли корп." по 77 долл. за акцию. Что. нашли менеджеры компании "Сара Ли" в производителе бытовой и рабочей одежды? Известную торговую марку на рынке с хорошими перспективами роста. Но, кроме того, они предвидели возможность органичного включения "Чемпион продактс" в свое швейное подразделение и собственные хорошо развитые сбытовые каналы, а также большие финансовые возможности в целях достижения более быстрого роста выручки и прибылей, чем это было под силу "Чемпион продактс" до данной сделки. И в этих целях акционеры компании "Сара Ли" были согласны заплатить за акции по курсу, который в 1988 г. в 19 раз превышал прибыль на акцию "Чемпион продактс".

Почему столь часты операции поглощения? Сильный импульс ддя осуществления поглощений и слияний обусловлен целым рядом факторов. Во-первых, многим компаниям свойственно неудачное управление, и поэтому они превращаются в потенциальную мишень для других. Поглощение компании "Пилсбери— хорошо известной благодаря ее торговой марке, но отстающей по ряду финансовых показателей, — корпорацией "Гранд мет" относится к таким примерам. Во-вторых, многие акции недооценены по сравнению с их внутренней подлинной стоимостью. В-третьих, существуют колоссальные капиталы и возможности получения огромных кредитов ДЛЯ подобных операций. В-четвертых, многие специалисты считают, что немаловажным фактором являются комиссионные инвестиционных банков, выступающих посредниками в проведении слияний и поглощений. Ставки таких комиссионных составляют от 112 до 1% суммы сделки. А суммы, в свою очередь, просто громадны. Например, в поглощении корпорации "Ар-джи-ар Набйско" комиссионные, которые были выплачены таким компаниям, как "Дрексел Бернхэм" и "Щирсон Леманн Хаттон", составили 300 млн. долл. Юридические консультационные фирмы с Уолл-стрита, которые всегда участвуют в подобных операциях, конечно же, не работают за минимальную зарплату! Когда американский суд приговорил в 1989 г. Майкла Милкена из компании "Дрексел Бернхэм"* к штрафу, обнародование факта получения

* Майкл Милкен, инвестиционный брокер компании "Дрексел", стал известен благодаря разработке и посредничеству в размещении выпусков облигаций корпораций, которые выкупаются (в том числе и самим персоналом корпорации) на основе крупных займов и поэтому превращаются в спекулятивные ценные бумаги. Посредничество в операциях с такими ценными бумагами стало источником крупных доходов для компании "Дрексел Бернхэм". (Прим. науч. ред.)

1лава 8. Оценка обыкновенных акций, технический анализ рыночной конъюнктуры и

407

им 500 млн. долл. на подобных операциях в 1988 г. потрясло даже наблюдателей с Уолл-стрита.

Выкуп корпораций на основе заемных средств

Выкуп компании на основе займов, как правило, используется для того, чтобы преобразовать компанию в акционерное общество закрытого типа. В отличие от слияний или поглощений выкуп не связан с приобретением одной компанией другой. Вместо этого акции выкупаемой компании приобретаются либо ею самой (в лице группы ее высших менеджеров), либо инвестиционной компанией, которая специализируется на подобных операциях. Выкуп компании в кредит — это, по существу, инструмент, с помощью которого осуществляются такие сделки. Почему компания стремится превратиться в закрытое общество? Обычно потому, что возникает ситуация, когда ее акции неверно оцениваются рынком, или, другими словами, курсы ее акций недостаточно высоки с точки зрения ее менеджеров. Начиная с 80-х годов выкуп в кредит применялся для проведения поглощений таких компаний, как "Ар-джи-ар Набиско", на покупку акций которой потребовалось 27 млрд. долл., или ' Швэб сейф" (шт. Индиана), которая была выкуплена ее менеджерами за 9 млн. долл. Помимо выкупа компаний как целых единиц, возникла тенденция реорганизации крупных корпораций, когда они позволяют персоналу выкупить их неэффективные подразделения.

Механизм выкупа в кредит чрезвычайно прост. Ключевое различие между выкупом в кредит и традиционным подходом, при котором компании покупают за наличные или на основе свопа акций (обмена акциями), заключается в высокой доле заемных средств или в использовании финансового рычага. Заемный капитал может доходить до 90% (или даже больше) всей суммы сделки. Это означает, что новые собственники компании приобретают контроль над этим бизнесом в обмен всего лишь на 10% капитала, необходимого для проведения всей операции. Поэтому после выкупа ее управляющие сосредоточивают всю деятельность компании исключительно на создании потока денежных средств для обслуживания столь крупного долга. А это, в свою очередь, требует продажи части активов и существенного снижения затрат.

Финансовые ресурсы для выкупленных компаний поступают от компании-инициатора (такой, как, например, "Колберг, Крэвис, Роберте", выкупившей "Ар-джи-ар Набиско", которая использовала деньги своего пенсионного фонда), а также в виде крупных банковских займов (при этом банк требует ставку процента на полтора-два процента выше, чем по традиционным кредитам) или от выпуска в обращение высокодоходных спекулятивных облигаций, получивших название "бросовые". Очевидно, что выкуп компаний в кредит относится к операциям, мотивы которых имеют чисто финансовый характер, и они предназначены, по существу, лишь для того, чтобы позволить участникам сделки разбогатеть и в отдельных случаях весьма значительно! Неудивительно, что компании, считающиеся наилучшими кандидатами ддя таких операций, — это компании с устойчивым финансовым положением, значительным потоком денежных средств, относительно скромными расходами на капиталовложения и массой неиспользованных возможностей получения кредитов. Такая компания может не только быть кредитоспособной, что необходимо для выкупа на основе займов, но и служить источником денежного потока, нужного для обслуживания

408

Часть II. Инвестиции в обыкновенные акции

подобного долга. Выкуп на базе займов типичен для текстильной, пищевой промышленности, розничной торговли, так как в этих отраслях часто встречаются компании с крупным потоком денежных средств и относительно невосприимчивые к циклическим колебаниям экономики.

Становятся ли компании после такого выкупа более эффективными? Это непростой вопрос. Конечно, вынужденное внимание к проблеме потока денежных средств для обслуживания долга заставляет менеджеров избавляться от ненужных затрат и повышать производительность ресурсов, но ведь это и есть их постоянная работа. Снижение расходов на исследования и разработки, а также на рекламу, которые обычно составляют две важные мишени политики снижения затрат в таких компаниях, может причинить компании больше вреда, чем пользы, с точки зрения будущего.

Есть ли проигравшие в таких операциях выкупа? Безусловно. Помимо того что значительная часть персонала будет уволена, каждый занятый в этой компании находится в течение многих месяцев под психологическим прессом, вызванным неопределенностью будущего. Нет ничего приятного в том, что ты ощущаешь себя частицей в большой игре финансовой монополии. Проигрывают также и администрации округов, когда начинаются увольнения персонала таких компаний или когда компания переходит в руки новых собственников, которые не привержены, как прежние, идее поддержки данной территории и идее благотворительности. Наконец, проигрывают и владельцы облигаций, выпущенных' такими компаниями, так как, принимая новые долги, компания подталкивает рейтинг прежних выпусков облигаций вниз и их курсы падают. Это означает появление для владельцев облигаций нового вида риска — риска случайных событий Очевидно, что последняя проблема может быть решена путем внесения запретительных оговорок в контракт о выпуске облигаций либо через установление по ним более высоких ставок процента.

<< | >>
Источник: Гитман Л. Дж., Джонк М. Д.. Основы инвестирования. Пер. с англ. — М.: Дело. — 1008 с.. 1997

Еще по теме ГИПОТЕЗА СЛУЧАЙНЫХ ДВИЖЕНИЙ И КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА КАПИТАЛОВ:

  1. 15.4. Торговля акциями и гипотезы эффективности рынка
  2. § 3. ГИПОТЕЗЫ ГОРИЗОНТАЛЬНОГО ДВИЖЕНИЯ КОНТИНЕНТОВ
  3. Гипотеза эффективности рынков и ее формы
  4. Проверка гипотезы эффективности рынков
  5. 1.3. ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА: КОНЦЕПЦИЯ в-ОБРАЗНОЙ КРИВОЙ
  6. Концепция эффективности
  7. 2.Гипотезы Гипотеза о добрачном сожительстве и риске развода
  8. Отношение между социальным капиталом индивида и социальным капиталом общества
  9. Глава 2. Концепция, принципы и факторы эффективного отбора и найма персонала
  10. 10.6. Определение рынка и доли рынка
  11. ФАКТОР СОЦИАЛЬНОЙ СЛУЧАЙНОСТИ
  12. ПРИЛОЖЕНИЕ 6 Расчет случайной ошибки репрезентативности
  13. 3. Случайные и систематические ошибки
  14. Случайные ямы
  15. Случайные свидетельства
  16. Возможность и случайность
  17. Источники случайности
  18. Вопрос 148 ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ВООБЩЕ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ МЕНЕДЖМЕНТА В ЧАСТНОСТИ?
  19. 9.8. Октябрь 1917-го — случайность, неизбежность, закономерность?
  20. 1.9 Управление капиталом