<<
>>

РЕЗЮМЕ

В этой главе мы обогащаем классическую теорию финансов, дополняя ее тремя идеями. Во-первых, менеджеры, лен деры и акционеры могут иметь не совпадающие друг с другом интересы и условия финансирования могут влиять на различия между этими интересами и на решения, принимаемые руководителями фирм.
Во-вторых, менеджеры могут быть лучше информированы о перспективах фирмы, чем инвесторы, и вследствие этого принимаемые менеджерами финансовые решения могут оказывать влияние на ожидания инвесторов и соответственно на цену акций. В-третьих, финансовые ценные бумаги наделяют своих владельцев не только правом на получение части чистого дохода фирмы, но и определенными правами в том, что касается принятия решений. Как и в теории собственности, в данном случае точное согласование прав и доходов может создавать стимулы, которые обеспечивают увеличение общей стоимости. В заключительной части главы рассматриваются проблемы контроля в товариществах и неприбыльных организациях, где мы встречаемся с некоторыми из ранее рассмотренных вопросов, касающихся мотивации и контроля.

Существуют значительные различия между структурами финансирования фирм в развитых странах: в США, Канаде и Великобритании финансирование за счет собственного капитала традиционно использовалось в более широком масштабе, чем в других промышленно развитых странах. В 80-е гг. в этих странах наблюдалась мощная волна враждебных поглощений фирм, в ходе которых часто имели место рефинансирование фирм с использованием значительных объемов заемного капитала и концентрация собственного капитала в руках меньшего количества крупных инвесторов, способных осуществлять более эффективный контроль над деятельностью фирм. Поскольку данные операции увеличивают коэффициент финансовой зависимости фирмы — соотношение между активами фирмы и ее собственным капиталом, — их именуют выкупом акций за счет заемного капитала (ЬВО).

Особо следует отметить операции скупки акций администрациями фирм (МВО), в результате которых права собственности концентрируются в руках менеджеров фирм и зачастую акции фирмы перестают обращаться на открытом рынке, а также враждебные поглощения, в ходе которых отдельные лица и фирмы пытаются приобрести контроль над акционерными компаниями вопреки желанию администраций этих компаний. В тех случаях, когда фирмы — обьекты таких операций представляли собой конгломераты, состоящие из многочисленных различных предприятий, за изменениями в сфере контроля над фирмами часто следовали разделения этих фирм, в ходе которых различные предприятия выводились из состава фирм и продавались другим инвесторам. Эта тенденция привела к значительному разукрупнению некоторых отраслей экономики в тех странах, где она имела место. Все эти операции ставят под сомнение анализ Модильяни и Миллера и заставляют нас вновь задаться вопросом: какое значение может иметь структура капитала?

В связи с существующим распределением приоритетов в удовлетворении требований кредиторов увеличение рисковости денежных потоков приводит к переносу стоимости от владельцев заемного капитала к владельцам собственного капитала. Это обусловлено тем, что в случае наступления благоприятного исхода все дополнительные выгоды достаются владельцам собственного капитала; в то же время при наступлении наиболее неблагоприятных исходов часть убытков ложится на владельцев заемного капитала. Следовательно, когда управление фирмой контролируется владельцами собственного капитала, высокая доля заемного капитала способствует чрезмерной склонности к осуществлению рисковых операций.

Вторая разновидность издержек образуется в тех случаях, когда высокая доля заемного капитала сочетается с наличием операционных убытков. Это сочетание может привести к состоянию чрезмерной финансовой зависимости, когда фирма, имеющая выгодные инвестиционные возможности, не может профинансировать эти инвестиции, поскольку предполагаемые поставщики капитала опасаются, что часть их инвестиций будет обращена на удовлетворение требований имеющихся кредиторов и держателей долговых обязательств.

Таким образом, чрезмерная финансовая зависимость ведет к недостаточному инвестированию. Эта проблема иногда может быть разрешена путем пересмотра условий погашения задолженности, когда имеющиеся кредиторы соглашаются уменьшить свои претензии с тем, чтобы побудить других инвесторов к предоставлению нового капитала, однако такой пересмотр сложно осуществить при наличии многочисленных держателей долговых обязательств, которые должны дать свое согласие на эту операцию. Более того, даже сама возможность пересмотра условий погашения задолженности может оказывать вредное влияние с точки зрения стимулов, поскольку эта возможность обеспечивает владельцам собственного капитала и менеджерам частичную защиту от убытков в случае неудачных рисковых инвестиций.

Когда пересмотр условий погашения задолженности заканчивается неудачей, имеет место третья разновидность издержек, связанных с использованием заемного капитала: невыполнение долговых обязательств может привести фирму к банкротству, даже если ее текущие дела находятся во вполне удовлетворительном состоянии. Причем если банкротство приводит лишь к реорганизации деятельности фирмы, а не к ее фактической ликвидации, то сам факт банкротства может оказать крайне серьезное негативное воздействие на ее функционирование. Поставщики фирмы, опасаясь, что она не рассчитается с ними, могут не пожелать продолжать поставки в кредит. Владельцы капитала втягиваются в юридические баталии друг с другом и с администрацией фирмы, что отвлекает внимание администрации от насущной необходимости оживления фирмы. Желание избежать таких издержек является одной из причин возможного неформального урегулирования отношений между владельцами капитала — соглашения, вырабатываемого без помощи судебных органов с целью избежать издержек, связанных с банкротством.

Наряду с тремя этими недостатками заемное финансирование имеет важное преимущество: оно заставляет руководство фирм возвращать прибыли инвесторам вместо того, чтобы сохранять их для использования по своему усмотрению внутри фирмы.

Оно не позволяет менеджерам использовать свободный денежный поток фирмы — ту часть генерируемого фирмой денежного потока, которая остается после вычета всех возможностей прибыльного реинвестирования, — для расширения своих подразделений, украшения служебных помещений и т. д. Более того, поскольку менеджеры располагают ограниченными ресурсами, высокая доля заемного капитала делает возможной сосредоточение большей доли собственного капитала фирмы в руках ее руководства. Это усиливает заинтересованность менеджеров в увеличении стоимости фирмы — в том случае, если фирма в состоянии выполнить свои обязательства по займам.

Ассоциация LBO представляет собой такую форму организации, которая пытается обеспечить названные выше достоинства высокого уровня заемного финансирования и одновременно исключить ее наибольшие недостатки. Используя капитал, предоставляемый внешними инвесторами, ассоциация организует LBO с целью усиления стимулирования менеджеров фирмы, сосредоточивает финансовый контроль в руках узкого круга лиц, активно контролирует деятельность администрации фирмы и в случае необходимости организует смену руководства фирмы или привлечение новых финансовых средств.

Ассоциация LBO представляет собой пример тех выгод, которые обеспечиваются за счет концентрации прав собственности. Значительная степень такой концентрации имеет место во многих компаниях — даже без использования данной формы организации. Сходную функцию в отношении новых фирм выполняют частные лица и фонды, предоставляющие им венчурный капитал, — в период становления нового предприятия они контролируют деятельность его руководства. Во многих странах, где относительно высокий коэффициент финансовой зависимости является нормой, аналогичную контрольную функцию выполняет основной ленд ер фирмы, часто имеющий своего представителя в совете директоров этой фирмы. Держатели облигаций и

W

долгосрочные лендеры пытаются обеспечить защиту своих инвестиций при помощи других средств, например требуют предоставления обеспечения для выделяемых займов или включают в кредитные соглашения ограничительные условия, которые ограничивают возможности администрации фирмы в части продажи активов или предоставления обеспечения для ранее полученных займов.

Эти соображения позволяют понять, как финансовая структура может повлиять на имеющиеся у различных сторон стимулы и тем самым способствовать изменению общей стоимости фирмы.

Вторую группу рассмотренных нами теорий составляют теории сигнализации, согласно которым финансовые решения могут влиять на представления инвесторов о перспективах фирмы. Одно из наиболее убедительных эмпирических заключений состоит в том, что попытки любой фирмы осуществить рефинансирование, направленное на увеличение собственного капитала, приводят к снижению общей рыночной стоимости данной фирмы, в то время как рефинансирование в противоположном направлении имеет обратный эффект.

Аналогичным образом уменьшение дивидендов приводит к уменьшению стоимости фирмы, а их увеличение ведет к возрастанию стоимости фирмы. Согласно теориям сигнализации, данные явления представляют собой попросту оптимальные реакции инвесторов, интерпретирующих действия лучше информированных менеджеров фирмы. Менеджеры, входящие в число собственников фирмы, будут продавать доли в собственном капитале фирмы в том случае, когда они считают рыночную стоимость фирмы завышенной, и покупать эти доли тогда, когда, по их мнению, эта стоимость занижена. Они будут заменять заемный капитал фирмы собственным тогда, когда ожидается, что финансовые ресурсы фирмы окажутся недостаточными для выполнения ее долговых обязательств в будущем. Увеличение дивидендов и выкуп акций свидетельствуют о том, что менеджеры фирмы уверены: ее денежный поток будет достаточным для удовлетворения ее нужд. Реагируя на эти сигналы логичным образом, инвесторы повышают цену акций фирмы, когда последняя объявляет о своем намерении провести выкуп акций независимо от способа финансирования этой операции — за счет заемного капитала или за счет нераспределенной прибыли — и когда она объявляет об увеличении дивидендов; противоположная реакция имеет место при объявлении о новом выпуске акций или об уменьшении дивидендов.

Финансовая структура может оказывать влияние на стоимость и за счет обусловливаемого ею распределения прав. Акционеры корпорации имеют право выбирать директоров и решать путем голосования вопрос о внесении некоторых важных изменений в устав данной организации, но не имеют права ограничивать свободу действий совета директоров при принятии обычных оперативных решений. Данное право голосования полезно для тех, кто желает передать контроль над компанией в другие руки. Они могут организовывать схватки за доверенности, добиваясь доверенностей на право голосования от имени других акционеров с тем, чтобы провести своих представителей в совет директоров. Они могут, кроме того, приобретать акции, которые вместе с доверенностями и акциями их союзников позволят им добиться избрания своих кандидатов.

В 80-е гг.

в США враждебные поглощения фирм приводили к очень значительному росту рыночной стоимости приобретаемых фирм, однако, по существу, не изменяли стоимости фирм-приобретателей. Величина премии за передачу контрольного пакета — суммы, выплачиваемой при поглощении сверх прежней рыночной цены фирмы, составляла в среднем 30-50%, однако порой превышала 100%. Большая часть этой стоимости, по-видимо- му, создавалась благодаря продаже или реорганизации отдельных подразделений приобретенных фирм, что обеспечивало концентрацию ресурсов фирмы на меньшем числе направлений. Сознавая ценность таких реорганизаций, многие другие фирмы предпринимали добровольную реструктуризацию, в ходе которой сама корпорация становилась кредитором своих подразделений, в которых допускались высокое значение коэффициента финансовой зависимости и существенное участие менеджеров в собственном капитале.

Руководители фирм разработали целый ряд способов защиты от рейдеров — охотников за корпорациями. Золотые парашюты, обеспечивающие щедрые выплаты менеджерам, лишившимся своих постов в результате перехода контроля над фирмой в другие руки, оправдывались как средство, позволяющее ослабить сопротивление попыткам враждебных поглощений со стороны менеджеров и защитить их инвестиции в специфический по отношению к данной фирме человеческий капитал. Выплата откупных, когда фирма выкупает у рейдера свои акции по выгодной для него цене, обеспечивает избавление от рейдера за счет средств акционеров и не приводит к какому- либо повышению эффективности деятельности фирмы. Эта тактика подвергалась широкому осуждению, однако комментаторы не сходились во мнениях относительно того, кто же должен быть объектом осуждения — рейдер или руководство фирмы.

В 1990 г. масштаб поглощений существенно уменьшился в связи с практическим исчезновением рынка новых облигаций с рейтингом ниже инвестиционного уровня — так называемых бросовых облигаций. Некоторые крупные инвесторы из общественного сектора начали добиваться от компаний осуществления тех реформ, которые обеспечивали возрастание стоимости фирм во время бума враждебных поглощений, и отказа от некоторых механизмов защиты от поглощений с тем, чтобы поднять дисциплину в фирмах, и некоторые компании пошли навстречу этим инициативам. В первом полугодии 1991 г. объем операций поглощения вновь стал возрастать, хотя и в значительно меньшем масштабе, чем тот, который наблюдался во время пика этой деятельности в 1986-1988 гг.

Вопрос о том, кто контролирует крупную организацию и наблюдает за ее деятельностью, не ограничивается рамками корпораций открытого типа. Группы специалистов свободных профессий — врачи, юристы, бухгалтеры, архитекторы и др. — обычно организуют свою деятельность в форме товарищества. В таких предприятиях важнейшими активами являются квалификация и репутации партнеров, т. е. активы, относящиеся к человеческому капиталу, и необходимость соединения конечных доходов и прав конечного контроля наводит на мысль о желательности использования формы товарищества, при которой собственниками фирмы являются сами работающие в ней специалисты. Более того, поскольку работа таких специалистов с трудом поддается оценке, контроль извне, скорее всего, окажется неэффективным по сравнению с системой, при которой специалисты контролируют друг друга. Главами таких организаций практически всегда также являются специалисты в данной области, поскольку никто, кроме них, не сможет квалифицированно оценивать и критиковать работу профессионалов.

Благотворительные и некоммерческие организации часто оперируют крупными денежными суммами. В последнее время имели место многочисленные скандалы в связи с использованием пожертвований, которые получают такие организации для приобретения шикарных машин и резиденций, выплаты высоких окладов, выдачи ссуд директорам и ответственным работникам и т. д. Кроме того, приоритеты руководителей этих организаций могут не совпадать с приоритетами жертвователей; соответственно субъективный риск и здесь является актуальной проблемой. Обычно организации, получающие добровольные пожертвования, имеют статус некоммерческих организаций, чтобы избежать очевидной проблемы, связанной с тем, что собственник организации, стремясь к увеличению прибыли, может пренебречь оказанием услуг, ради которых создавалась организация. Эта проблема особенно остро встает в тех случаях, когда имеется большое число мелких жертвователей или когда оказываемые услуги особенно трудно измерить. Советы директоров таких организаций, формируемые из добровольцев, которые часто являются и основными жертвователями, помогают решить проблему осуществления контроля и гарантируют отсутствие противоречий между финансовыми интересами директоров и целями организаций.

Один из сложных вопросов, связанных с некоммерческими организациями, возникает в тех случаях, когда такая организация финансируется государством. Вопрос заключается в следующем: почему государственные органы поручают оказание данных услуг независимой организации, а не своим учреждениям? Напрашивается несколько вариантов ответа на этот вопрос, однако ни один из них не затрагивает фундаментальной проблемы — почему государство не может организовать в системе своих органов подразделение, которое обладало бы всеми существенными атрибутами неприбыльной организации. Такой же вопрос возникает в связи с явлением вертикальной интеграции в частном секторе, и некоторые ответы на него приводятся в следующей главе.

<< | >>
Источник: Пол Роберт Милгром, Джон Дональд Робертс. Экономика, организация и менеджмент. Том 2..

Еще по теме РЕЗЮМЕ:

  1. Грамотное составление резюме
  2. Резюме
  3. 6.1.5. Ситуация «Составление резюме»
  4. РЕЗЮМЕ
  5. Аннотации, резюме
  6. Резюме
  7. Резюме
  8. РЕЗЮМЕ
  9. РЕЗЮМЕ
  10. РЕЗЮМЕ
  11. РЕЗЮМЕ
  12. РЕЗЮМЕ