<<
>>

Подход Модильяни—Миллера

В нашем анализе мы в большинстве случаев будем исходить из того, что фирма может рассчитывать только на два способа финансирования: банковские ссуды (или ссуды других инвесторов путем выпуска облигаций) и эмиссия акций.

Далее, можно допустить, что главные различия между заемным и акционерным капиталом состоят в том, что, прежде чем выплатить что-либо держателям акций, фирма должна произвести все выплаты, причитающиеся ее кредиторам. После выплат по долговым обязательствам владельцы акций фирмы делят между собой оставшуюся прибыль пропорционально числу акций, которыми они владеют. (Врезка об обязательствах корпораций содержит материал о некоторых других разновидностях финансовых обязательств и ценных бумаг, практически используемых фирмами).

?ю>. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА КОРПОРАЦИЙ И ФИНАНСИРОВАНИЕ

Фирмы располагают немалым числом различных способов финансирования своей деятельности; особенно широк выбор возможных финансовых обязательств у корпораций- Принято говорить о «задолженности» и «собственном капитале», однако содержание этих терминов не исчерпывается обыкновенными займами и акциями; реальные финансовые обязательства могут сочетать в себе элементы каждого из этих видов финансирования.

Термин «задолженность» охватывает широкий спектр различных финансовых обязательств. Общим для них является то, что все они представляют собой обязательства выплатить конкретные денежные суммы и их невыполнение может повлечь за собой банкротство фирмы. Простейшим видом таких обязательств являются «счета к оплате», т. е. не оплаченные на текущий момент счета поставщиков фирмы. Закладные и кредиты под залог оборудования обеспечиваются конкретными реальными активами, которые в случае неуплаты по данным обязательствам могут перейти в собственность держателей обязательств. Аналогичным образом товарно-материальные запасы фирмы могут служить обеспечением предоставляемых ей займов на формирование оборотного капитала, за счет которого финансируется производство и сбыт продукции до поступления выручки от реализации.

В других случаях обеспечением займов могут служить активы, не связанные непосредственно с теми целями, на которые будут использованы предоставляемые займы. Например, при покупке фирмы «Firestone Tire Rubber» японской шинной компанией «Bridgestone» финансировавший эту операцию банк в случае невыплаты ссуды получал право собственности на одно из предприятий «Bridgestone» в Японии. Некоторые фирмы, кроме того, выпускают необеспеченные долговые обязательства, единственным обеспечением которых являются общая кредитоспособность и денежный поток фирмы-эмитента. Необеспеченным долговым обязательствам фирм могут присваиваться различные степени приоритетности: в тех случаях, когда фирма не в состоянии выполнить все свои обязательства, претензии на ее активы со стороны держателей младших, или субординированных, необеспеченных долговых обязательств удовлетворяются лишь после удовлетворения претензий держателей старших долговых обязательств. Кредиторы, предоставившие фирме займы, гарантированные конкретными активами, обладают приоритетным правом предъявления претензий на данные активы в случае банкротства фирмы.

Отличительной чертой собственного капитала является то, что он не подлежит обязательному возмещению акционерам и, таким образом, с точки зрения выполнения обязательств является младшим по отношению к задолженности. Он также может формироваться различными способами. Держатели обыкновенных акций занимают самое последнее место в списке контрагентов фирмы: они имеют право получить то, что осталось после расчетов со всеми остальными. Держатели привилегированных акций получают дивиденды в первую очередь — только после расчета с ними могут быть выплачены дивиденды но обыкновенным акциям, — однако они не имеют права голосования на собраниях акционеров. Конвертируемые привилегированные акции могут быть обменены на обыкновенные акции по фиксированному курсу.

Некоторые виды задолженности обладают особенностями, сближающими их с собственным капиталом. Так, конвертируемые облигации по желанию кредитора могут быть обменены на обыкновенные акции на условиях, оговоренных в кредитном соглашении.

Их держатели пользуются всеми преимуществами кредиторов, но, кроме того, имеют возможность получить долю «навара» в том случае, если компания добьется особых успехов. Поскольку эта возможность конвертации обладает определенной стоимостью, ставка процента по этим облига-

циям обычно бывает ниже, чем по облигациям обычного типа. Другие ценные бумаги, обладающие признаками собственного капитала, — это варранты (часто прилагаемые к облигациям займов), держатели которых получают права на приобретение у фирмы ее акций на заранее оговоренных условиях. Отличие варрантов от опционов покупателя состоит в том, что последние выпускаются обычно не самой фирмой, а третьими сторонами. (Опционы продавца дают своим владельцам право на продажу эмитенту акций фирмы по заранее оговоренной цене).

В целях еще большего упрощения мы рассмотрим такой вариант, в котором любые займы, предоставляемые фирме, являются абсолютно обеспеченными. Другими словами, хотя прибыли фирмы и являются неопределенной величиной и подвержены колебаниям, мы будем считать, что финансовые ресурсы всегда достаточны для того, чтобы обеспечивать погашение всех займов, пусть даже при этом на долю акционеров не остается почти ничего. Если общая прибыль — некая произвольная величина X, а сумма полученных фирмой займов — В, то акционеры получат остаток прибыли X - В(1 + г), т. е. ту сумму, которая остается от прибыли после выплаты кредиторам суммы В( 1 + г), складывающейся из платежей в счет погашения долга и процентов по займам. Пусть Р — коэффициент соотношения рыночной цены акции и дохода на акцию. Тогда Р[Х - В (г + 1)] представляет собой рыночную оценку акционерного капитала. Общая сумма, которая будет уплачена кредиторами и держателями акций в обмен на обещание фирмы выплачивать им соответствующие доли прибылей X, равна В + Р[Х - В (г + 1)] и называется стоимостью фирмы. Нам необходимо выяснить, каким образом выбор фирмой величины В отражается на ее стоимости.

Чтобы ответить на этот вопрос, крайне важно осознать тот факт, что кредиторы и акционеры не обязательно должны быть различными людьми.

Напротив, инвесторы часто диверсифицируют свои капиталовложения, участвуя и в заемном, и в акционерном капитале различных фирм, а также приобретая облигации государственных займов, недвижимость и другие активы. В меру своего понимания инвесторы рассматривают свои капиталовложения не изолированно друг от друга, а как составные части единого инвестиционного портфеля.

Точка зрения инвесторов. Чтобы взглянуть на эту проблему с позиции инвестора, предположим, что существуют две схожие друг с другом фирмы. Одна из них выпускает акции, но совершенно не прибегает к займам, в то время как другая выпускает акции и одновременно берет взаймы некую сумму В. Инвестор, желающий получать доход, равный, например, 0.05Х, может осуществить свое желание, купив 5% акций первой фирмы. Или же он может купить 5% акций второй фирмы по цене, равной 0.05Р[Х - В(1 + г)], и 5% долговых обязательств этой фирмы по цене, равной 0.05В. Эта альтернативная стратегия обеспечит получение дохода от облигаций в размере 0.05В (1 + г) и дохода от акций в размере 0.05 [X -В(1 + г)], что в сумме составит общий доход 0.05Х. Поскольку обе эти стратегии обеспечат индивидуальному инвестору одинаковый в денежном выражении доход, первая стратегия (покупка акций первой фирмы) не должна быть сопряжена с большими издержками, чем вторая. Следовательно,

Р[Х] < В + Р[Х - В(1 + г)]. Рассмотрим теперь случай, когда инвестор желает получать 10% дохода X - В(1 + г). Первая возможность, имеющаяся у этого инвестора, заключается в том, чтобы приобрести 10% акций второй фирмы. Другой вариант: если инвестор может использовать свои акции в качестве обеспечения ссуды, то он может купить 10% акций первой фирмы, а затем сделать заем в размере 10% суммы В со ставкой процента г, в результате чего его чистый доход составит 10% от X - В(1 + г), т. е. будет точно таким же, как в первом варианте. Этот альтернативный (к покупке акций второй фирмы) вариант, обеспечивающий такой же денежный доход, не должен быть менее дорогостоящим:

Р[Х-В(1 + г)] < Р[Х]-В.

Эти два неравенства в совокупности позволяют заключить, что Р[Х] = В + + Р\Х - Б(1 + г)].

Очевидно, что стоимость фирмы в обоих случаях одинакова; она не зависит от способа финансирования, используемого фирмой.

Основной вывод из этих рассуждений заключается в том, что выбранная фирмой величина В совершенно не влияет на величину доходов, которые могли бы получить инвесторы, манипулируя своими вложениями. Следовательно, эта величина не влияет и на конечные доходы, полученные инвесторами в результате формирования своих инвестиционных портфелей, и на готовность инвесторов оплатить право на получение этих доходов. Из этой логической цепочки, впервые разработанной Франко Модильяни и Мертоном Миллером, вытекает одно из самых известных положений теории финансовых рынков.

Теорема Модильяни—Миллера № 1. Если финансовые решения фирмы не затрагивают величину ее общего распределяемого дохода и если инвесторы могут получать займы на тех же условиях, что и фирмы, используя в качестве обеспечения акции фирм, то решения, принимаемые фирмой по поводу ее финансовой структуры, не могут повлиять на ее стоимость.

В рамках классической теории рынков финансовая политика фирмы сама по себе никогда не может повлиять на стоимость этой фирмы. Фирма может получать огромные банковские ссуды или выпускать собственные облигации, и это никак не отразится на ее стоимости. Следовательно, тот факт, что финансовая структура фирмы, по-видимому, все же влияет на готовность инвесторов вкладывать средства в эту фирму, должен объясняться чем-то отличным от несложного механизма классических рынков.

Налоги, банкротство и структура капитала. Сама теорема Модильяни- Миллера подсказывает несколько возможных объяснений. В некоторых странах существуют различия в налогообложении заемного и собственного капитала. Наиболее примечательный пример этого — США, где проценты, выплачиваемые фирмами своим кредиторам, рассматриваются как расходы, подлежащие исключению при расчете налогооблагаемой прибыли, а дивиденды, выплачиваемые индивидуальным акционерам, такими расходами не считаются.

В результате заемное финансирование в США приносит фирмам весьма существенную выгоду, однако это обстоятельство не может служить объяснением использования заемного финансирования в ту эпоху, когда оно не давало никаких налоговых выгод, или в других странах, где налоговое законодательство не делает различия между двумя этими формами финансирования. В условиях США, где ставка налога на прибыль корпораций на протяжении полувека была близка к 50% и лишь в 1986 г. была снижена

до 34%, выгода заемного финансирования с точки зрения налогообложения заставила некоторых наблюдателей задаваться вопросом о том, почему фирмы вообще продолжают выпускать акции. Один из возможных ответов на этот вопрос состоит в том, что чрезмерно высокая задолженность увеличивает риск банкротства, а банкротство уничтожает стоимость фирмы. Однако, как мы увидим в следующей главе, более полная концепция финансовых структур дает убедительный ответ на вопрос о смысле использования заемного и собственного капитала.

Политика выплаты дивидендов в классической модели. Идеи, использованные в схеме Модильяни—Миллера, могут быть применены и к другим финансовым решениям, помимо выбора между использованием заемного и акционерного капитала. Рассуждения, весьма похожие на те, что приведены выше, могут быть проведены для всех сложных и разнообразных финансовых инструментов, применяемых в наше время на финансовых рынках, — опционов, варрантов, отзываемых облигаций, конвертируемых облигаций и т. д. В каждом из этих случаев доказывается, что инвестор способен собрать в своих руках все те части, на которые фирма разделила свой доход. Это достигается за счет приобретения инвестором в определенных количествах всех видов ценных бумаг, выпускаемых фирмой.46 Такие арбитражные доказательства (основанные на предпосылке, согласно которой равновесные цены ценных бумаг не оставляют места для несомненно прибыльных операций, основанных на несбалансированности цен различных активов) составляют логическую основу теории финансов.

Те же идеи могут быть применены и для анализа политики выплаты дивидендов фирмой — при условии, что мы по-прежнему будем считать заранее заданными инвестиционные решения фирмы, а также ее (ожидаемый) денежный поток. В этом случае средства для выплаты дивидендов должны поступать, в сущности, от выпуска ценных бумаг. Предположим далее, что фирма выплачивает в качестве дивидендов некую сумму ?), полученную за счет выпуска новых акций. Акционеры, предполагающие не использовать эти дивиденды в целях потребления, могут купить на них дополнительные акции. Если фирма финансирует выплату дивидендов за счет займов, то инвесторы могут использовать дивиденды для приобретения долговых обязательств фирмы, что в конечном счете нейтрализует влияние данного решения фирмы ( на их финансовое положение. Как и в случае выбора между заемным и акционерным капиталом, мы опять обнаруживаем, что инвестор способен нейтрализовать влияние принимаемых фирмой решений относительно выплаты дивидендов на свои доходы. Поскольку же возможности инвестора не зависят от избираемой фирмой стратегии выплаты дивидендов, то соответственно от нее не зависит и величина суммы, которую инвестор готов внести в капитал фирмы. Этот вывод считается настолько важным, что составляет основу второго важнейшего утверждения Модильяни—Миллера.

Теорема Модильяни—Миллера № 2. Если финансовые решения фирмы не отражаются на величине ее общего дохода, доступного для распределения, X, и если инвесторы могут покупать и продавать ценные бумаги на тех же условиях, что и фирма, то в этом случае избираемая фирмой политика выплаты дивидендов не может повлиять на стоимость данной фирмы.

Теоремы Модильяни—Миллера являются хорошим отправным пунктом для дальнейших размышлений о принципах финансирования и выплаты дивидендов. Их суть сводится к тому, что различные способы распределения прибылей фирмы не влияют на ее стоимость — точно так же, как вес пирога не может увеличиться от того, что пирог будет разрезаться на куски различной формы и размеров. Стоимость фирмы может увеличиться только за счет изменения ее составляющих, т. е. за счет изменения совокупного дохода X, доступного для распределения.

<< | >>
Источник: Пол Роберт Милгром, Джон Дональд Робертс. Экономика, организация и менеджмент. Том 2..

Еще по теме Подход Модильяни—Миллера:

  1. 2.1. Подход Н. Миллера и Д. Долларда
  2. Посольство Карла Миллера
  3. Исследование Делберта Миллера в Сиэтле, Бристоле, Кордобе и Лиме
  4. 12.3. Постсоветская российская научная мысль. Л.М. Дробижева, В.В. Коротеева, А. Миллер
  5. 2.2. Подход А. Бандуры
  6. 2.5. Ситуационный подход
  7. Триалогический подход
  8. 2.1. Системный подход к РУР
  9. 2.3. Процессный подход
  10. КУЛЬТУРАЛИСТСКИЕ ПОДХОДЫ
  11. Субъективистский подход
  12. 4.4.1.5. Диагностический подход