<<
>>

Распределение вознаграждения в синдикате

То обстоятельство, что ведущий менеджер (или букранер) должен получить самый высокий гонорар за IPO или вторичное размещение акций, не подлежит обсуждению. В конце концов, он выполняет большую часть работы по проведению сделки, включая инвестиционно-банковское сопровождение (подготовку документации), а также координирует продажу и готовит аналитический отчет (маркетинг).

Торстила [Torstila, 2001] рассмотрел несколько американских синдикатов с точки зрения характерных долей вознаграждения, достающихся ведущему менеджеру (банку) и остальным членам синдиката, осуществляющего размещение акций. В среднем ведущий менеджер получал 61% от вознаграждения организаторам (в диапазоне от 50 до 70%), 52% от вознаграждения за андеррайтинг (диапазон — от 35 до 60%) и 72% комиссионных продавцам (диапазон — от 60 до 90%). Мы полагаем, что доля комиссионных, достающаяся ведущим менеджерам в случае международного размещения акций, приблизительно такая же.

Напоследок мы приведем пару примеров расчета долей вознаграждения с использованием различных подходов.

Рассмотрим возможное распределение вознаграждения в случае среднего корпоративного предложения. Предположим, что: Цена за акцию Число акций Стоимость эмиссии Комиссионные за акцию (спред) Общие комиссионные

15,00 евро

10 ООО ООО 150 млн евро

5,00% (0,75 евро за акцию) 7 500 000 евро Самый распространенный способ раздела вознаграждения: 20% 1,5 млн евро (0,15 евро за акцию)

Вознаграждение организатора до надбавки

20%

60%

Вознаграждение за андеррайтинг до вычета расходов

Комиссионные продавцам 1.5

млн евро 4.5

млн евро (0,15 евро за акцию) (0,45 евро за акцию) 100% 7,5 млн евро (0,75 евро за акцию)

Общее вознаграждение, распределяемое между членами синдиката, показано в таблице 10.5. Мы предположили, что ведущему менеджеру выплачивается 20% надбавки, а расходы синдиката составляют 1,0 млн евро.

Как видно из таблицы 10.5, после учета надбавки ведущему банку и расходов на размещение акций комиссионные продавцам составляют самую большую часть вознаграждения, приходящегося на долю членов синдиката.

Таблица 10.5.

Совокупное вознаграждение синдиката Общее вознаграждение (евро) За акцию (евро) Менеджерам

Надбавка ведущему банку 1 500 000 -300 000 Доля синдиката 1 200 000 0,12 Андеррайтинг Расходы синдиката 1 500 000 -1 000 000 Доля синдиката 500 000 0,05 Комиссионные продавцам 4 500 000 0,45 Совокупное вознаграждение синдиката (исключая надбавку букранеру) 6 200 000 0,62 Чтобы упростить ситуацию, рассмотрим только двух членов синдиката — букранера и соменеджера. В нашем примере букранер имеет обязательства по подписке на 3 млн акций (30% размещения), сомене- джер — на 500 ООО акций (5%). Предположим, что ведущий банк разместил среди инвесторов 5 млн акций, а соменеджер — в общей сложности 75 ООО акций (см. табл. 10.6).

Самая большая часть компенсации ведущему банку (73,5%) идет из комиссионных продавцам. Почти во всех размещениях доля в комиссионных — наиболее существенная часть общей компенсации компании.

Таблица 10.6. Пример: распределение вознаграждения Вознаграж

дение Сумма в расчете на акцию (евро) Ведущий банк Соменеджер База

(число

акций) Всего

(евро) База

(число

акций) Всего

(евро) Организация 0,12 3 000 000 360 000 500 000 60 000 Надбавка - - 300 000 - - Андеррайтинг 0,05 3 000 000 150 000 500 000 25 000 Вознаграждение

продавцам 0,45 5 000 000 2 250 000 75 000 33 750 Всего 3 060 000 118750 Распределение комиссионных продавцам

Учитывая важность комиссионных продавцам в структуре вознаграждения банка за проведение сделки, неудивительно, что их распределение связано с серьезными дебатами и переговорами. Подход к распределению этих сумм изменялся с появлением новых методов, разработанных с целью преодолеть недостатки прежних. В конце этой главы мы исследуем различные подходы к распределению комиссионных, используемые при международных и американских размещениях акций.

На заре международных размещений по методу формирования книги заявок (1983—1995 гг.) продажи осуществлялись следующим образом: 20 сотрудников отделов продаж от 20 банков входили в контакт со всеми знакомыми им инвесторами и просили присылать заказы на акции.

Это приводило к тому, что самым крупным институтам поступало 5, 10 или даже 20 звонков по поводу одной и той же сделки. Помимо отрицательных эмоций у инвесторов этот процесс очень мешал веду- щему банку в его попытках разобраться, как в действительности обстоят дела.

У институциональных инвесторов был выбор: оформить заказ через один из банков или провести его через нескольких, а то и через всех членов синдиката. Некоторые из них скрупулезно старались «разделить заказы». Крупный французский инвестор CDC часто расщеплял свой заказ так, чтобы каждый член синдиката получил, по крайней мере, маленькую заявку от CDC.

Чтобы обеспечивать себе приличную аллокацию при размещениях, пользующихся популярностью, институциональные инвесторы постоянно стараются подавать свои заказы через нескольких различных членов синдиката. Если, например, Capital Research полагает, что подписка превысит объем предложения в четыре раза, он может разместить заказ на 100000 акций каждого из четырех членов синдиката, надеясь на то, что по окончании размещения получит искомые 100000 акций.

Вплоть до начала 1990-х гг. члены синдиката могли подавать заказы в ведущий банк в виде одного сгруппированного заказа, не раскрывая, от кого они эти заказы получили. Выражаясь на жаргоне синдиката, можно сказать, что сделка была «невидимой»: букранер не знал, какой инвестор скрывается за тем или иным заказом. Это чрезвычайно затрудняло работу банка по определению реального спроса. Иногда акции, подписка на которые в несколько раз превышала объем предложения, резко падали при вторичном размещении, потому что это превышение возникало из-за двойного, тройного и четверного учета заказов, поступавших от одного и того же институционального инвестора.

Чтобы решить эту проблему, ведущие банки начали требовать «прозрачности» всех заказов, превышающих определенную стоимость (около 250000 дол.). Во второй половине десятилетия при многих размещениях требовали указывать имя инвестора на любых заказах, даже от розничных инвесторов.

Это, конечно, помогло, но не решило проблему полностью.

Система расщепления заказов работает до тех пор, пока синдикат

не слишком велик, а размер сделки контролируется. Но поскольку европейские сделки становятся все масштабнее — вспомним, например, 18-миллиардное размещение акций ENEL, — синдикаты тоже стали крупнее, и теперь трудно отслеживать даже крупные заказы.

Распоряжения о разделе комиссионных

В целях упрощения этого процесса в европейских размещениях акций используют теперь американскую методику, известную как распоряжение о разделе комиссионных (далее — просто «распоряжение»). Эта система подразумевает, что инвестор размещает только один заказ — обычно (но не обязательно) через букранера — и сообщает последнему, что нужно разделить комиссионные за этот заказ между несколь-

Пусть, например, учреждение размещает заказ на 1000000 акций и делает следующее распоряжение:

Букранер 50%

Банк А 30%

Банк В 10%

Банк С 10%

В таблице 10.7 представлены гонорары, на которые может рассчитывать каждый банк, если комиссионные продавцов составляют 0,45 евро на акцию и институт при размещении получил 300 000 акций. Если распоряжение сделано до аллокации акций, ведущий банк может поддаться искушению выделить больше акций инвесторам, «распорядившимся» комиссионными к выгоде ведущего банка, чем другим членам синдиката. Это хорошо известно продавцам, поэтому они звонят институциональным инвесторам и сообщают, что те получат большую аллокацию, если изменят свое распоряжение в пользу букранера.

Чтобы как-то справиться с этой ситуацией, при некоторых размещениях акции аллоцируют до того, как институты сделают свои распоряжения. В таких случаях в первые 24 или 48 часов после размещения акций творится нечто напоминающее коммерческое безумие в старинном стиле, когда сотрудники отделов продаж каждого из членов синдиката просят, льстят, угрожают институциональным инвесторам с целью добиться благоприятных для себя распоряжений.

Таким образом, безумие, описанное выше, начинается не в период формирования книги заявок, а откладывается до времени, следующего за назначением цены эмиссии.

Система распоряжений не решает всех проблем. Посмотрим снова на рисунок 10.2. Обратим внимание на то, что распоряжение, сделанное институциональным инвестором, раскрывается только региональному ведущему банку и глобальному координатору. Если младший член синдиката не связан непосредственно с данным инвестором, он ничего не будет знать об этом.

Таблица 10.7. Распоряжения о комиссионных продавцов Банк Аллокация Доля

(%) Общий объем

проданных

акций Комиссионные на акцию (евро) Всего

(евро) Букранер 300 000 50 150 000 0,45 67 500 Банк А 300 000 30 90 000 0,45 40 500 Банк Б 300 000 10 30 000 0,45 13 500 Банк В 300 000 10 30 000 0,45 13 500

Очень важна проверка распоряжений: иногда букранер выплачивает комиссионные продавцам только по тем распоряжениям, о которых объявил младший член синдиката. То есть соменеджера спросят: «Какие распоряжения вы получили по этой сделке?». Если в его ответе будут пропущены какие-либо распоряжения, у недобросовестного бук- ранера (а такие встречаются) появится соблазн не выплачивать соответствующие комиссионные.

Дополнительная проблема, с которой сталкиваются соведущий менеджер и соменеджер, — получение информации о сумме комиссионных, которой «распоряжается» инвестор. Член синдиката может знать, что он получает по распоряжению 30% от заказанных институциональным инвестором А 500000 акций, и, исходя из этого, вычислить свою долю комиссионных. Однако если член синдиката не знает, сколько акций было на самом деле аллоцированно институту А, ему не удастся вычислить сумму, которая ему причитается.

Предварительно согласованный размер комиссионного вознаграждения

Чтобы справиться с этими недостатками, члены синдикатов иногда договариваются о распределении комиссионных продавцов до открытия торгов. Этот подход, также практикуемый в США, не очень изящно называется «предварительно согласованной комиссией».

Один из распространенных способов раздела комиссионных — распределить их пропорционально обязательствам по андеррайтингу каждого банка.

Могут быть согласованы и другие методы распределения вознаграждения.

Возвращаясь к нашему примеру, можно сказать, что при использовании предварительного согласованного распределения вознаграждения

Таблица 10.8. Распределение предварительно согласованного вознаграждения Вознаграж- Сумма дение в расчете на акцию (евро) Букранер Соменеджер База

(число

акций) Всего

(евро) База

(число

акций) Всего

(евро) За организацию 0,12 3 000 000 360 000 500 000 60 000 Надбавка - - 300 000 - - За андеррайтинг 0,05 3 000 000 150 000 500 000 25 000 КОМИССИЯ

продавцам 0,45 3 000 000 1350000 500 ООО 225 000 Всего 2 160 000 310000

оно было разделено, как показано в таблице 10.8. Предположим, что акции предлагаются исключительно институциональным инвесторам и что синдикат согласился разделять концессии пропорционально обязательствам по андеррайтингу. Совокупная прибыль букранера по сделке снижается в этом случае почти на 30%, тогда как компенсация, причитающаяся соменеджеру, увеличивается более чем на 160%.

Лишь некоторые международные размещения акций практикуют в полной мере заранее согласованное распределение комиссионных. Например. 50% комиссионных может распределяться таким образом, а 50% — по факту (так называемый метод «прыгающего мяча» — jump ball). При таком распределении члены синдиката конкурируют за долю в комиссионных, которая указана в распоряжении инвестора. Каждая сделка неповторима, и, по-видимому, не существует стандартных пропорций между заранее оговоренной комиссией и методом «прыгающего мяча».

Инсшишуциональный «котел»

Система «котла» — североамериканский подход к продаже акций нового выпуска институциональным инвесторам. Букранер — единственный банк в синдикате, который собирает заказы с основных институциональных инвесторов. В Канаде группа таких институциональных инвесторов формирует «Привилегированный список», который включается во все «Соглашения между менеджерами». Эти институты и делают распоряжения о разделе комиссионных менеджерам и подписчикам так, как описано выше.

Букранер решает, какая доля акций должна быть размещена среди институциональных инвесторов; обычно это около 65% от общего числа (см. следующую главу). Члены синдиката конкурируют за розничные заказы, которые формируются по остаточному принципу. В Северной Америке члены синдиката не информируют ведущий банк о каждом розничном заказе, — они лишь представляют ему данные о совокупном спросе. Точно так же при аллокации каждый синдикат получает акции для портфеля розничных заказов без указания от ведущего банка, кому конкретно их распределять; это характерно для большинства сделок.

При такой системе розничные заказы приходят не только от индивидуальных инвесторов. Они могут поступать и от малых институтов или крупных институтов, ищущих дополнительной аллокации акций. Дополнительный скрытый заказ — это заказ, размещаемый через члена синдиката (но не букранера) в розничной части эмиссии одним из институциональных инвесторов. Дополнительный скрытый заказ не представляет собой часть институционального «котла» и фигурирует только при «горячих» сделках как средство увеличения общего объема размещения.

Институты, разместившие дополнительные заказы через членов синдиката, могут делать распоряжения относительно комиссии своих заказов в институциональной книге на основе количества акций, которые они получили по своему скрытому заказу. Например, фонд М разместил дополнительный скрытый заказ на 25 000 акций в Morgan Stanley и CSFB. При размещении он получает 6000 акций от Morgan Stanley и 2000 акций от CSFB в дополнение к акциям, полученным в рамках институциональной книги. В распоряжении о разделе комиссионных продавцов, выплачиваемых Morgan Stanley и CSFB, институт М может отдать предпочтение Morgan Stanley из-за большего числа акций, полученного через него по дополнительному скрытому заказу.

После того как финальный проспект опубликован, а букранер завершил процедуру аллокации акций, он должен сообщить остальным членам синдиката эти аллокации по институциональной книге. Институциональным инвесторам зачастую позволяется делать распоряжения о распределении комиссии в течение 48 часов после завершения аллокации. Так возникает сумасшедшая борьба между сотрудниками отделов продаж синдиката за контакты с институциональными инвесторами в целях обеспечить «выделение» своего банка в распоряжении по разделу комиссии.

В действительности букранер зачастую задерживает публикацию списка инвесторов, составляющих основу размещения, в течение 24 или 48 часов. Так он теряет меньше распоряжений о распределении комиссии, сделанных в его пользу, чем в том случае, когда синдикат узнает аллокацию сразу после сделки. В европейских размещениях акций система «котла» не используется.

Потолок комиссионного вознаграждения

В ответ на жалобы младших членов синдиката на перегибы, допускаемые ведущими менеджерами в сфере вознаграждений, с 1999 г. при некоторых размещениях акций используется ограничение (потолок) доли от общего размера комиссионных, на которую может претендовать ведущий менеджер. Максимальная доля составляет в этом случае примерно 60—70%. Это помогает создавать стимулы для младших членов синдиката на привлечение качественных заказов.

Например, в сделке участвуют один ведущий менеджер (букранер) и два соведущих менеджера. Ведущий менеджер согласился ограничиться вознаграждением в размере 70% независимо от того, сколько акций он фактически разместит. Таким образом, два соведущих менеджера конкурируют за 30% общей суммы комиссионных.

Далее предположим, что букранер размещает 97% акций по своим заказам, а клиентам соведущих менеджеров — 2% и 1% акций соответственно. Если бы не было ограничения на комиссию ведущего менеджера, вознаграждение, причитающееся двум соведущим менеджерам, было бы крохотным. Однако при наличии ограничения первый сове- дущий менеджер получит 20% комиссионных за продажу, а второй — 10%. Возможность получить значительное вознаграждение создает хороший стимул младшим членам синдиката 1РО.

В следующей главе мы рассмотрим критерии, согласно которым принимаются решения об аллокации акций новой эмиссии среди тех или иных инвесторов.

<< | >>
Источник: Геддес Росс. ІРО и последующие размещения акций / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес». — 352 с.: ил.. 2007

Еще по теме Распределение вознаграждения в синдикате:

  1. Синдикаты и вознаграждения
  2. Синдикат
  3. Структура комиссионных синдиката
  4. Глобальные синдикаты
  5. В чем СМЫСЛ создания синдиката
  6. Пример формирования синдиката
  7. Распределение и каналы распределения
  8. 7.2. Вознаграждение хранителя
  9. Комиссионное вознаграждение
  10. 4.2. Вознаграждение
  11. 43.8. Определение даты выплат и иных вознаграждений
  12. 3.3. Наследование авторского вознаграждения
  13. Вознаграждения: одинаковые или различные?
  14. Изменение производительности и вознаграждение факторов производства
  15. Принцип равного вознаграждения
  16. Сможет ли «Клубная карта» выдавать мгновенные вознаграждения?
  17. Признание права на вознаграждение за труд
  18. ОТСРОЧЕННОЕ ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ
  19. Статья 77. Взыскание вознаграждения за потерю ра- бочего времени
  20. Вознаграждение размером 18 млн фунтов стерлингов